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Ostrum-Marktstratege über Spacs Boom der leeren Börsenmäntel ist „irrational“

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Auswertungen des Datenanbieters Spac Research zeigen, dass die Vehikel, die sich ihrem Liquidations­datum nähern, zum Beispiel innerhalb von 100 Tagen vor der Liquidation, mit einem Abschlag zu ihrem ursprünglichen Ausgabepreis von 10 US-Dollar handeln, so dass die annualisierten Renditen bis zur Fälligkeit zwischen 5 und 10 Prozent liegen.

Selbst unter den Spacs, deren Investitionsfrist erst in 500 bis 600 Tagen ausläuft, notiert eine deutliche Mehrheit unter dem Anfangspreis von 10 US-Dollar. Dieser Abschlag zeigt, dass der Markt einen Deal des Spac nicht unbedingt positiv bewertet, also das Risiko der Wertvernichtung für die Aktionäre einpreist. Weil der Druck, einen Deal zu machen, umso größer ist, je näher die Liquidation rückt, nimmt die im Abschlag zum Anfangspreis manifestierte Angst vor einem schlechten Geschäft im Zeitverlauf zu.

Ein weiteres Argument für das größere Risiko beim Börsengang via Spac ergibt sich aus der Rolle der Investmentbanken. Beim traditionellen IPO würden die Risikoprüfer der Investmentbanken eine Due Diligence des konkreten Unternehmens durchführen, bevor sie dessen Börsennotierung absegnen. Bei einem Spac-IPO zeichnen die Banken jedoch nur die Hülle. Es besteht eine berechtigte Sorge, dass der Spac-Sponsor das Zielunternehmen weniger gründlich prüft als die einen klassischen Börsengang begleitende Investmentbank. Tatsächlich haben wir schon wilde Prognosen und überhöhte Bewertungen gesehen.

Die beschriebenen Phänomene haben bereits die Regulierer auf den Plan gerufen. Die US-Börsenaufsicht SEC warnt, Privatanleger sollten Spac-Aktien nicht nur deshalb kaufen, weil sie von Prominenten an­geboten werden. Und an die Adresse der Spac-Initiatoren richtet die Behörde die Mahnung, sie dürften Investoren keine Versprechen machen, die sie nicht einhalten können. Spacs seien kein Freifahrtschein für in die Irre führende Angaben.

Tatsächlich sind sich Investoren möglicherweise auch der potenziellen Konflikte der Spac-Manager aus ihren anderen Investitionen nicht bewusst. Ein beunruhigendes Indiz kommt vom Markt für so genannte Director and Officer Insurance (D&O-Versicherung) und andere Haftpflichtversicherungstarife für Spacs: Eine Deckung von ca. 10 Millionen US-Dollar, kostet jetzt im Durchschnitt mehr als eine Million US-Dollar. Das ist ein Anstieg von 250.000 bis 300.000 US-Dollar im Vergleich zu vor einem Jahr.

Interessenskonflikte der Investmentbanken?

Die SEC hat auch bereits ein Auge auf die lukrativen Einnahmen der Investmentbanken bei Spac-IPOs geworfen. Schätzungen zufolge beliefen sich die Bankgebühren im ersten Quartal 2021 auf 37 Milliarden US-Dollar. Die offengelegten Gebühren bei Spac-IPOs betragen durchschnittlich etwa 5,2 Prozent des Brutto­betrags (laut Bloomberg-Daten). Dieses Geschäft, das wenig Dokumentation erfordert und wenig Bilanzrisiko birgt, scheint für die Wall Street äußerst profitabel zu sein. Aber die Investoren sind sich möglicherweise nicht vollständig über ihre Kosten im Klaren, wenn die Rabatte der Spac-Sponsoren mit einbezogen werden.

Im Dezember 2020 forderte die Aufsichtsbehörde Spacs auf, in ihren Prospekten anzugeben, ob den Underwritern abgegrenzte Gebühren zustehen, sobald sie einen Deal mit einem Zielunternehmen abschließen, und potenzielle Interessenkonflikte offenzulegen, die sich aus zusätzlichen Dienstleistungen ergeben können, die der Underwriter möglicherweise erbringt und für die er bezahlt wird.

Es gibt also einige Gründe, warum der aktuelle Boom der leeren Börsenmäntel auch unangenehme Erinnerungen an irrationalen Überschwang und das anschließende Platzen von Blasen weckt. Spacs sind aus Sicht der Anleger Wetten darauf, dass die Initiatoren der Spacs mit dem eingesammelten Geld in irgendetwas Gewinnbringendes investieren. Zum Zeitpunkt des Börsenganges bieten Spacs kein funktionierendes Geschäftsmodell, sondern nur das Prinzip Hoffnung.

So ist nur gut, dass am Markt bereits erste Bremsspuren zu erkennen sind. Die Zahl der neuen Spacs sank in der ersten Aprilwoche auf vier – von 41 in der ersten Märzwoche. Auch die sogenannten Pipe-Finanzierungen sind ins Stocken geraten waren. Pipe steht für Private Investment in Public Equity und bezeichnet die Finanzierung durch institutionelle Investoren nach der Spac-Platzierung. Offensichtlich beginnen die schiere Menge der neuen US-Spacs und die übertrieben wirkenden Preise die institutionellen Pipe-Investoren abzuschrecken, die für die flankierenden Kapitalerhöhungen bei großen Deals benötigt werden.

Zudem haben Leerverkäufer das Volumen ihrer Wetten, mit denen sie auf fallende Kurse der Spacs setzen, seit Jahresbeginn vervierfacht. Nun werden auch die Regulierungsbehörden noch dazu beitragen müssen, die Spreu vom Weizen zu trennen – damit aus der Mobilisierung von Wachstumskapital nicht Kapitalvernichtung wird.


Über den Autor:
Axel Botte ist Marktstratege bei Ostrum Asset Management, ehemals Natixis Asset Management. Die französische Fondsgesellschaft ist ein Tochterunternehmen von Natixis Investment Managers.

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