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Experte von Baillie Gifford Capial-Asset-Pricing-Modell führt Anleger in die Irre

Mark Urquhart ist Partner bei Baillie Gifford.
Quelle: Baillie Gifford 

Nach fast 25 Jahren des Lernens über das Investieren gibt es immer noch viele Dinge, die mich überraschen. Die Hartnäckigkeit, mit der sich das Capital-Asset-Pricing-Modell (CAPM) als anerkannte Formel zur Berechnung von Risiko und Rendite hält, gehört dazu.

Der Kern des CAPM ist die Idee, dass einzige Variable für die potenzielle Rendite einer Aktie von Bedeutung ist – das „Beta“, ein Näherungswert für die relative Volatilität. Eingesetzt in eine Gleichung aus risikofreien Zinssätzen, der Aktienmarktprämie und den erwarteten Renditen soll als Ergebnis herauskommen, ob der Preis einer Aktie mit den wahrscheinlichen Renditen konsistent ist. Im Gleichgewicht dieses Modells besteht ein linearer Zusammenhang zwischen der Rendite einer Anlage und ihrer Sensitivität bezüglich der Schwankungen des Marktportfolios („Beta“). Damit ist es zu einem zentralen Baustein der modernen Kapitalmarkttheorie geworden und nach wie vor ein Eckpfeiler in der Ausbildung zum Chartered Financial Analyst (CFA) sowie anderer Qualifizierungen.

Diese Methode zur Bewertung von Aktien mag logisch klingen, basiert aber auf mehreren Trug­schlüssen. Es gibt keinen empirischen Beweis dafür, dass das Beta die Performance einzelner Aktien kurz- oder langfristig erklärt. Es gibt auch das kleine Problem, welchen risikofreien Zinssatz man für die Gleichung verwenden sollte, denn dieses Bild wird durch ein Jahrzehnt oder mehr mit sehr niedrigen Zinssätzen getrübt. Auch das Konzept der Aktienmarktprämie verstehen wohl nur die, die solche Formeln in Lehrbüchern schreiben. Dennoch wird das CAPM nach wie vor häufig verwendet und vor allem für die Begründung passiven Investierens herangezogen.

Spätestens die Coronavirus-Pandemie sollte diese Idee von hohem oder niedrigem Beta, die sich auf Korrelationen in der Vergangenheit stützt, zu Grabe getragen haben. Wenn Algorithmen nicht vor­her­sagen können, dass Menschen massenhaft Klopapierrollen kaufen, scheint es unwahr­scheinlich, dass CAPM-Verfechter den Verlauf von Aktien korrekt vorhersagen können. Die eigentliche Frage ist, warum wir immer noch glauben, dass eine einzige Zahl, die vergangene Kursschwankungen widerspiegelt, das Risiko und die Rendite eines Wertpapiers beschreiben kann. Meine Vermutung ist, dass eine einfache Gleichung sehr verlockend ist, weil das Investieren so schwer und so unsicher ist. Aber keine Zahl kann für sich allein eine Aktie bewerten. Die Bewertung sollte sich vielmehr aus allen Elementen eines breiten Research-Rahmens ergeben. Bei der Beurteilung der Wahrscheinlichkeiten zukünftiger Cashflows müssen wir über Umsatz­wachstum, Margen, die Dauerhaftigkeit von Wettbewerbsvorteilen, die Managementkultur und die Kapitalallokation nachdenken.

Margen und Renditen sind die Zahnräder der Bewertung: Investoren können viel Wert schaffen, indem sie Unternehmen ausfindig machen, die nicht nur langfristig wachsen, sondern auch viel profitabler werden, wenn sie eine gewisse Größe erreichen. Die Triebkräfte für ein solches Wachs­tum und eine solche Rentabilität sind in der DNA der Unternehmen zu finden: die vom Management vorgegebene Kultur, der Zeitrahmen für Investitionen, die Bereitschaft zu Experimenten und der gesellschaftliche Beitrag des Unternehmens.

Bei Baillie Gifford versuchen wir zu verstehen, wie die Bewertung eines Unternehmens in zehn Jahren aussehen könnte und warum der Markt dies vielleicht nicht erkennt. Natürlich ist es eine Heraus­forderung, ein Jahrzehnt in die Zukunft zu blicken, aber für langfristige Investoren ist es unerlässlich. Die Verwendung von Wahrscheinlichkeiten hilft uns, mit dieser Unsicherheit umzugehen, und es ist allemal besser, ungenau richtig zu liegen als genau falsch.

Zu akzeptieren, dass die Bewertung eines Unternehmens unsicher und nicht greifbar ist, ist eines der schwierigsten Dinge bei Investitionen. Deshalb ist es nur allzu verständlich, dass eine einfache Zahl oder Gleichung verlockend ist. Doch sie würde uns in falscher Gewissheit wiegen, weil etwa das Verhältnis zwischen einem Preis zum Zeitpunkt x und einem erwarteten Gewinn zum Zeitpunkt x+1, landläufig das KGV genannt, einem langfristigen Investor rein gar nichts sagt. Es ist keine Zauber­formel für die Vorhersage von Renditen, es ist nur eine Zahl. Schlimmer noch: Es eine gefährliche Zahl, weil sie zur Kurzfristigkeit verleitet und die Phantasie über die Langfristigkeit dämpft. Hüten Sie sich also vor vorgefertigten Lösungen für das ewige Rätsel des Investierens. Denn sie funktionieren nicht wirklich; dessen bin ich mir sicher.

Über den Autor: Mark Urquhart ist Partner der Investmentgesellschaft Baillie Gifford.

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