Kernaussagen
- China hat in den vergangenen zwei Jahrzehnten bereits zweimal mit umfangreichen Konjunkturprogrammen auf wirtschaftliche Schwächen reagiert – zuletzt nach der globalen Finanzkrise und erneut in den 2010er-Jahren. Doch diesmal, so unsere Einschätzung, fehlen die Voraussetzungen für ein weiteres großangelegtes Stimuluspaket.
- Zwar beginnen die chinesischen Behörden inzwischen damit, sich mit den Folgen früherer Maßnahmen auseinanderzusetzen. Doch unserer Ansicht nach wird das wahre Ausmaß der Probleme bislang unterschätzt. So befinden sich rund die Hälfte der notleidenden Kredite, die infolge der globalen Finanzkrise entstanden, noch immer in den Bilanzen der Banken – ein deutliches Zeichen, dass die finanzielle Altlast nicht aufgearbeitet ist.
- Auf den ersten Blick wirkt Chinas Finanzsystem stabil: Die gesamte Kreditvergabe erfolgt in der Landeswährung, und das Kapitalkonto des Landes ist geschlossen – typische Auslöser klassischer Schwellenländerkrisen sind damit wenig wahrscheinlich. Doch ein anderes Risiko bleibt: Sollte das Vertrauen der chinesischen Sparer in die finanzielle Stabilität des Landes ins Wanken geraten, könnte es zu ernsthaften Verwerfungen kommen.
Columbia Threadneedle Investments
Angesichts der immer noch in den Büchern des Landes stehenden ausstehenden Kredite aus der globalen Finanzkrise glauben wir nicht, dass die Voraussetzungen dafür gegeben sind, dass China seinen Konjunkturtrick ein drittes Mal wiederholt.
Die Höhe der Zölle auf chinesische Einfuhren in die Vereinigten Staaten ändert sich von Woche zu Woche. Trotz der kürzlich vereinbarten 90-tägigen Aussetzung der Zölle könnten die potenziellen Auswirkungen auf das chinesische Wirtschaftswachstum beträchtlich sein1 – und das zu einem Zeitpunkt, an dem China dringend die Inlandsnachfrage und den Konsum ankurbeln muss.2 In Europa hat Deutschland derweil mit der Ankündigung eines außergewöhnlichen Konjunkturprogramms, das die Auswirkungen der Zölle auf seine Exporte abfedern soll, das Regelwerk verändert.
China ist dafür bekannt, sich mit enormen Konjunkturpaketen in den Jahren 2008–09 und 2015–16 aus der wirtschaftlichen Bredouille geholfen zu haben. In diesem Jahr hat das Land seine Politik leicht gelockert. Wird China erneut auf das Konjunkturpedal treten? Verlassen Sie sich nicht darauf. Denn während Deutschlands Motor frisch gewartet und einsatzbereit ist, muss Chinas Motor überholt werden.
Was genau ist Chinas Problem?
Seit dem ersten großen Konjunkturprogramm im Jahr 2008 ist der chinesische Bankensektor um 50 Billionen US-Dollar gewachsen, von etwa dem 2-fachen des nominalen BIP auf etwa das 3,2-fache.3 China hat nun mit einigem Abstand den größten Bankensektor der Welt (Grafik 1). Dies ist auf das Wachstum der schlecht regulierten kleinen und mittleren Banken des Landes zurückzuführen. Wenn die Kreditvergabe viel schneller wächst als das nominale BIP, häufen sich faule Kredite im System an.
Grafik 1: China wächst – Größe des Bankensektors (in Billionen US-Dollar)
Oftmals, wie derzeit in China, zeigen sich die Probleme bei Immobilienkrediten. Jedes Mal, wenn ein Bankensektor diese Art von Wachstum erlebt hat, endete es schlecht.4 Eine annähernde Schätzung für die latenten Verluste im chinesischen System liegt bei etwa 4 Billionen US-Dollar.5 Zum Vergleich: Das entspricht der Summe aller vergebenen Kredite von Bank of America, Citigroup, JP Morgan und Wells Fargo.6
Chinas faule Kredite sind nicht neu; das Land hat sich nur noch nicht mit den Hinterlassenschaften der beiden vorangegangenen Kreditexzesse befasst. Wir gehen davon aus, dass etwa die Hälfte der notleidenden Kredite, die nach der globalen Finanzkrise vergeben wurden, heute noch in den Bankbilanzen stehen. Das System hat sich einfach noch nicht bereinigt. Würden alle Verluste heute vollständig offengelegt, wären viele kleine und mittelgroße Banken faktisch insolvent – zumindest nach den Maßstäben westlicher Aufsichtsbehörden.
Wenn die Banken saniert werden, müssen sie ihre Verluste offenlegen und frisches Kapital aufnehmen. Erinnern wir uns an Japan in den 1990er- und die USA in den 2000er-Jahren: Die Banken beider Länder mussten im Laufe der Zeit Wertberichtigungen in Höhe von etwa 10 Prozent der Kredite verbuchen.7 Wir schätzen, dass China einen ähnlichen Betrag zu bewältigen hat. Die USA schafften dies schnell; über einen Zeitraum von drei Jahren nach der Finanzkrise. In Japan dauerte es etwa 15 Jahre, wobei die Behörden die ersten sieben Jahre damit verbrachten, auf eine Rückkehr des Wachstums zu hoffen, um das Problem zu lösen.
China wählt den japanischen Weg. Die Aufsichtsbehörde hat das Erfordernis einer Risikovorsorge für die riskantesten Kredite bis Ende 20278 aufgehoben. Die Kredite sind zwar faul, aber jeder wird ermutigt, so zu tun, als ob sie es nicht wären. Sofern die chinesischen Banken im Jahr 2028 mit der Bildung von Rückstellungen beginnen, so die Annahme, könnte das System im Jahr 2035 wieder in Ordnung sein.
1 China Manufacturing PMI für April. Bloomberg.
2 China Central Economic Work Conference (CEWC), Dezember 2024.
3 IMF Working Paper, “Credit Booms – Is China Different”, Sally Chen und Joong Shik Kang, Januar 2018, und Schätzungen von Autonomous / Columbia Threadneedle Investments / CEIC.
4 Es gibt dafür viele Beispiele: Schweden in the 1980er-Jahren, Japan in den 1990er-Jahren und Spanien, Irland und die USA in den 2000er-Jahren. Vergleiche auch: IMF Working Paper, “Systemic Banking Crises Revisited”, Luc Laeven und Fabian Valencia, September 2018.
5 IMF Working Paper: “Credit Booms – Is China Different”, Sally Chen und Joong Shik Kang, Januar 2018, NBER “Growth in a time of debt” Reinhart und Rogoff, 2010, Schätzungen von Columbia Threadneedle Investments sowie Autonomous zu chinesischen Banken, September 2024.
6 Schätzungen von Columbia Threadneedle Investments auf der Grundlage von Unternehmensberichten, 2025.
7 Schätzungen von Columbia Threadneedle Investments und der US Federal Reserve / Bank of Japan / Daten von Autonomous, April 2025.
8 China Banking and Insurance Regulatory Commission, September 24.
Warum hat China das Problem nicht schon früher behoben?
Wir sollten darauf hinweisen, dass die chinesischen Behörden eine Menge guter Arbeit geleistet haben. In den vergangenen fünf Jahren wurde das Problem langsam und heimlich angegangen, wobei jedes Jahr etwa 1 Prozent des Kreditbestands abgeschrieben wurde. Darüber hinaus wurde kürzlich ein Teil des staatlichen Kapitals für die großen Staatsbanken bereitgestellt.9 Das hat ausgereicht, um eine Verschlimmerung der Lage zu verhindern, aber nicht, um den Bestand an faulen Krediten abzubauen. Das System braucht eine umfassende Rekapitalisierung, die nicht hinter den Kulissen erfolgen kann. Dazu müssten die Behörden in China zugeben, dass es ein Problem gibt – was politisch offensichtlich kein gangbarer Weg ist.10
Können die Banken die Anerkennung von Kreditausfällen erhöhen?
Ja und nein. Damit China seine Wachstumsziele erreichen kann, muss die Kreditvergabe weiter zunehmen. Würden die Erträge in die Erfassung von Forderungsausfällen und nicht in den Aufbau von Kapital zur Unterstützung des Kreditwachstums fließen, müsste sich das Kreditwachstum erheblich verlangsamen, von 10 auf weniger als 5 Prozent.11 Auch das können die Behörden nicht zulassen.
Kann die Regierung Kredite aufnehmen und die Banken außen vor lassen?
In China ist das nicht so einfach. Das deutsche Konjunkturprogramm wird mit Mitteln bezahlt, die auf den internationalen Kapitalmärkten aufgenommen werden. Zwar wird auch Deutschlands Bankensektor einen Teil der Schulden kaufen, aber sie werden auch an Investoren in der ganzen Welt gehen. Der Zinssatz, zu dem Deutschland Kredite aufnehmen kann, wird vom Markt festgelegt.
In China nimmt die Regierung ihre Kredite fast ausschließlich beim Bankensektor auf, der sich größtenteils in Staatsbesitz befindet. Dadurch kann die Regierung ihre eigenen Kreditkosten festlegen. Das bedeutet auch, dass der Bankensektor in dem Maße anschwillt, wie die Regierung die Finanzen stimuliert. Hinzu kommt, dass die Kredite in der Regel nicht von der Zentralregierung, sondern von den Kommunen aufgenommen werden (z. B. von kommunalen Finanzierungsgesellschaften, über die nur wenig bekannt ist). Diese Kredite werden in der Regel nicht zurückgezahlt, was letztlich dazu führt, dass die Banken noch mehr faule Kredite haben.
Wenn man die Kreditschleusen wieder aufdreht, könnte das kurzfristig ein paar dringend benötigte Prozentpunkte zum BIP-Wachstum beitragen, aber längerfristig wird es ein größeres Problem mit den Banken schaffen. Ohne zunächst den Motor zu reparieren – indem der Sektor rekapitalisiert wird –, werden die Konjunkturmaßnahmen das Finanzsystem nur noch instabiler machen.
Inwieweit ist die China-Diagonose für westliche Anleger wichtig?
Bei uns in der westlichen Wirtschaftsordnung würden Anbieter von Finanzierungen aus Angst vor Investitionen in eine insolvente Bank die Flucht ergreifen. Es wäre verheerend für das BIP-Wachstum, wie es in der Vergangenheit schon oft der Fall war (z. B. in Irland und Spanien in den frühen Nullerjahren).12
Die Frage, die wir uns stellen müssen, lautet daher: Spielen diese Entwicklungen in China für uns eine Rolle? Es gibt gute Gründe, warum das nicht der Fall ist: Die gesamte Kreditvergabe in China erfolgt in Landeswährung, und die Kapitalbilanz ist geschlossen. Das bedeutet: Eine klassische Schwellenländerkrise, bei der Fremdwährungsfinanzierungen abgezogen werden, die Banken umfallen und eine Währungskrise entsteht (so geschehen in der Asienkrise 1997-1998), kann nicht eintreten. Außerdem ist der Bankensektor in Staatsbesitz, und wenn China alle Verluste auf einmal anerkennen würde, würde die Gesamtrechnung für den Staat etwa 20 Prozent des BIP betragen.13 Das kann sich China wahrscheinlich leisten.
Kein Grund zur Sorge also?
Nicht ganz. Es geht wieder darum, wie groß der Bankensektor ist. Aber vergleichen wir ihn diesmal mit den Währungsreserven: In den letzten zehn Jahren sind Chinas Währungsreserven konstant geblieben. Sie bewegen sich zwischen 3 und 3,5 Billionen US-Dollar – während sich die Größe des Bankensektors auf 60 Billionen US-Dollar verdoppelt hat. Das bedeutet, dass im chinesischen Bankensystem Verbindlichkeiten (oder Finanzmittel) in Höhe von 60 Billionen US-Dollar vorhanden sind.
Sollten chinesische Investoren ihr Vertrauen in die finanzielle Stabilität Chinas verlieren, könnten sie versuchen, ihr Geld aus dem Land zu schaffen und in US-Dollar anzulegen. Es wäre nur ein kleiner Teil der 60 Billionen US-Dollar an Verbindlichkeiten des Bankensektors nötig, um eine große Delle in den 3 Billionen US-Dollar an Währungsreserven zu verursachen.14 Die schwindenden Reserven könnten infolgedessen dazu führen, dass China ein handfestes Währungsproblem bekommt.15
China verhindert durch strenge Kapitalverkehrskontrollen, dass dieses Geld das Land verlässt, aber es ist möglich – vor allem für Unternehmen, die im internationalen Handel tätig sind –, Geld abzuziehen. Wir sind überzeugt, dass genau dieses Risiko die chinesischen Behörden dazu veranlasst, zweimal darüber nachzudenken, ob sie den Geldhahn aufdrehen sollen. Stattdessen dürfte sich die Regierung gezielt darauf konzentrieren, die einheimischen Investoren zu ermutigen, diese Gelder in den Konsum zu stecken.
Die Quintessenz unserer Überlegungen
China könnte versucht sein, Deutschland zu folgen und neue Konjunkturpakete zu verabschieden, aber ein maroder Bankensektor macht diesen Ansatz zu einem riskanten Spiel. Wir sind keine Schwarzmaler in Bezug auf China. Wir erwarten, dass die Regierungspolitik einen pragmatischen Ansatz verfolgen wird, der sich längerfristig auf das Wachstum des Binnenkonsums konzentriert – eine Politik der gezielten, stückweisen Stimulierung. Sollte dieser Weg jedoch nicht eingeschlagen werden, gilt es, die chinesische Währung fest im Blick zu behalten.
- Mehr zu festverzinslichen Anlagen von Columbia Threadneedle Investments hier.
9 Analyse von Columbia Threadneedle Investments von Unternehmensberichten / Emerging Advisors Group / Autonomous, April 2025.
10 CICS, “China’s Slow-Motion Financial Crisis Is Unfolding as Expected”, September 2022.
11 Analyse von Columbia Threadneedle Investments von Unternehmensberichten / Emerging Advisors Group / Autonomous, April 2025.
12 NBER, “The aftermath of financial crises”, Carmen M. Reinhart und Kenneth S. Rogoff, 2009.
13 Schätzungen von Columbia Threadneedle Investments und Autonomous, April 2025.
14 ECB, “The anatomy of a peg: lessons from China’s parallel currencies”, Bahaj und Reis, Oktober 2023 / Emerging Advisors Group / BIS, “The size of foreign exchange reserves” Arslan und Cantu, Dezember 2019.
15 US Federal Reserve, “Abandoning a currency peg”, Clement und Polansky, Oktober 2016 / IMF, “China stumbles but is unlikely to fall”, E Prasad, Dezember 2023.
