China wird die Nullzins-Politik wahrscheinlich bis Anfang 2023 beibehalten, also bis zum Abschluss des politischen Übergangs, für den die Weichen auf dem für den Herbst angesetzten 20. Parteitag der Kommunistischen Partei gestellt werden sollen. Auch zu erwartende Lockerungsmaßnahmen werden wahrscheinlich nur zurückhaltend und punktuell vorgenommen, aus Angst vor dem Aufblähen von Vermögensblasen und dem Auslösen von systemischen Finanzrisiken. Da viele Zentralbanken weltweit die Geldpolitik straffen, wird die People's Bank of China (PBoC) nur begrenzten Spielraum für Zinssenkungen haben. Immerhin sind die Signale der letzten Politbürositzung im April ermutigend. Doch die politischen Entscheidungsträger müssen zunächst Covid-19 eindämmen oder einen vernünftigeren Ansatz anstelle von flächendeckenden Lockdowns wählen, um mit dem Virus leben zu lernen. Andernfalls werden neue Ausbrüche der Krankheit die durch harte, monatelange Lockdowns erzielten Erfolge zunichtemachen. In der Zwischenzeit werden unterstützende Maßnahmen unserer Meinung nach nur begrenzt in der Lage sein, das globale Wachstum und Risikoanlagen, insbesondere die Rohstoffpreise, zu stimulieren.

Renminbi

Der Renminbi (RMB) war seit 2020 eine der Währungen mit der besten Performance, was mit Chinas zunächst erfolgreichen Eindämmung von Covid-19, einer gesunden Zahlungsbilanz, Portfoliozuflüssen und robusten ausländischen Direktinvestitionen zusammenhing. Seit Mitte April hat der RMB jedoch innerhalb von zwei Wochen eine starke Abwertung von mehr als 4 Prozent gegenüber dem US-Dollar (USD) erfahren. Unserer Meinung nach hat der RMB sowohl gegenüber dem USD als auch gegenüber dem Korb des chinesischen Devisenhandelssystems noch mehr Spielraum für eine Abwertung, da er unter dem Druck der folgenden Kräfte steht:

• Der RMB ist nicht nur hoch bewertet, sondern die PBoC lässt eine Abwertung zu, indem sie den RMB täglich niedriger festsetzt, wenn auch in einem allmählichen Tempo. Die jüngste Abwertung des Yuan (CNY) gegenüber dem USD ist die stärkste seit den letzten beiden Abwertungszyklen von 2015 und 2018. Die Zinsdifferenz zwischen 10-jährigen chinesischen Staatsanleihen und 10-jährigen US-Staatsanleihen ist negativ geworden, was den Carry reduziert und Portfolioabflüsse aus chinesischen Anleihen und Aktien ausgelöst hat. Das reale Renditegefälle ist jedoch immer noch positiv. Wir erwarten, dass die jüngste starke Abwertung weitere Abwertungserwartungen schüren und das Verhalten der Onshore-Unternehmen bei der Verwaltung ihrer Devisenpositionen verändern wird. Onshore-Unternehmen könnten ihre Devisenkäufe erhöhen, und Exporteure könnten ihre Devisenumrechnungsquote senken, was eine weitere CNY-Abwertung auslösen würde.
• Chinas Exporte dürften sich verlangsamen, wie aus den Daten des Einkaufsmanagerindex (PMI) für Exporte hervorgeht, da andere Industrieländer ihre Ausgaben verlangsamen oder von Gütern auf Dienstleistungen verlagern, was mit einer schwächeren europäischen Nachfrage einhergeht.
• Die breitere CNH/CNY-Basis, d. h. die stärkere Abschwächung des Offshore-Markt-Yuan gegenüber dem in China gehandelten CNY, verdeutlicht den Enthusiasmus der Offshore-Anleger, die auf einen höheren USD/CNY setzen, und zeigt, wie die Marktkräfte den RMB schwächen.
• Die starke Abwertung des japanischen Yen (JPY) übt ebenfalls Druck auf den RMB aus, was Chinas Exportwettbewerbsfähigkeit untergraben könnte.

Wir sind nicht der Ansicht, dass die PBoC die Währung abwerten wird, um Chinas Exportwettbewerbsfähigkeit zu verbessern. Der Anstieg des chinesischen Anteils an den weltweiten Exporten ging mit einem Aufwärtstrend des realen effektiven Wechselkurses (REER) des RMB einher. Daher wurde die Exportwettbewerbsfähigkeit durch die Aufwertung des CNY nicht beeinträchtigt.

Die PBoC wird jedoch wahrscheinlich zulassen, dass der RMB stärker von den Marktkräften bestimmt wird, und gleichzeitig das Tempo der Abwertung steuern. Um das Tempo der Abwertung zu verlangsamen, senkte die PBoC kürzlich den Devisenreservesatz um 100 Basispunkte. Ein relativ stabiler RMB ist notwendig, weil China nach wie vor die Internationalisierung seiner Währung anstrebt. Die jüngste Schwäche wurde eher durch den starken USD, den schwächeren JPY und die pandemiebedingte Wirtschaftsschwäche verursacht. Wir gehen davon aus, dass der CNY noch Spielraum für eine Abwertung gegenüber dem CFETS-Korb hat, da uns das Verhältnis von über 102 immer noch hoch zu sein scheint.

Steht uns der dritte RMB-Abwertungszyklus bevor? Ein Vergleich der beiden Abwertungszyklen hat uns Folgendes gezeigt:

• Im Zyklus 2015-2016 wurde die Abwertung des RMB gegenüber dem USD durch Risiken für die Finanzstabilität ausgelöst. Im Zyklus 2018-2019 war die Abwertung des RMB auf den Handelskrieg zurückzuführen.
• In diesen Zeiträumen wertete der RMB gegenüber dem USD um 13 beziehungsweise 12 Prozent ab und die Zyklen dauerten 17 Monate beziehungsweise 18 Monate. Derzeit liegt die Abwertung bei etwa 4 Prozent.
• Die Hauptursache für den ersten Zyklus waren Kapitalabflüsse, während der zweite Zyklus durch eine Verschlechterung der Leistungsbilanz bedingt war.
• Beide Abwertungszyklen wurden von einer Verlangsamung des BIP und Zinserhöhungen der Fed begleitet. Diesmal geht die Abwertung zwar auch mit einem Zinserhöhungszyklus der Fed einher, wird aber hauptsächlich durch Covid-19-Störungen und den Abschwung am Immobilienmarkt ausgelöst.
• Schlussfolgerung: Angesichts der makroökonomischen Ähnlichkeiten mit früheren Zyklen könnte sich die RMB-Abwertung noch in einem frühen Stadium befinden und noch mehr Spielraum haben. Wir sind der Ansicht, dass diese Abwertung Abwärtsdruck auf andere Schwellenländerwährungen, insbesondere auf die asiatischen Schwellenländerwährungen, ausüben dürfte.

Allerdings sollten die politischen Entscheidungsträger, die aus den Fehlern der Vergangenheit gelernt haben, die Finanzinstrumente besser beherrschen, um die Risiken einzudämmen.

Staatsanleihen

Wir sind gegenüber chinesischen Staatsanleihen neutral eingestellt. Die PBoC hat ausreichend Liquidität zugeführt und die Interbankensätze sehr niedrig gehalten. Das kurze Ende der Renditekurve ist gut verankert, und wir erwarten eine gewisse Versteilerung der Kurve. Vor dem Ukraine-Krieg verhielten sich chinesische Anleihen wie alternative Safe-Haven-Anlagen; mit hohen Sharpe-Ratios und einer langfristig geringen Korrelation mit den globalen Anleihemärkten. Wir sind jedoch der Ansicht, dass die Bewertungen derzeit die geopolitische Risikoprämie im Zusammenhang mit den Beziehungen Chinas zu Russland nicht widerspiegeln. Die jüngsten Kapitalabflüsse aus dem chinesischen Aktien- und Anleihemarkt sind in gewisser Weise besorgniserregend, auch wenn der Anteil ausländischer Anleger am chinesischen Anleihemarkt nur etwa 9 Prozent beträgt. Obwohl die pandemiebedingten und geopolitischen Risiken bestehen bleiben, dürfte sich das chinesische Wachstum unserer Meinung nach im dritten Quartal stabilisieren, wenn auch auf einem niedrigeren Niveau, und die Inflation aufgrund der schwachen Inlandsnachfrage in Grenzen halten. Wir gehen davon aus, dass die Rendite 10-jähriger chinesischer Staatsanleihen im weiteren Jahresverlauf bei niedrigen bis mittleren 3 Prozent und damit auf dem Niveau der Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen liegen könnte.

Immobilienkonzerne

Bei einigen chinesischen Immobilienentwicklern geht es um das Überleben. Die Immobilienverkäufe sind immer noch rückläufig, könnten sich aber bis zum Jahresende stabilisieren, wenn es zu mehr Zahlungsausfällen bei bilanziell schwächeren Bauträgern kommt. Insgesamt verfügen nur wenige Bauträger über solide Bilanzen. Einzelne staatseigene Unternehmen sowie hochwertige Unternehmen in der Privatwirtschaft mit letztlich gesunden Bilanzen erscheinen attraktiv.

Aktien

Bei chinesischen Aktien empfehlen wir, sich auf Sektoren zu konzentrieren, die von Chinas strategischer Entwicklung begünstigt werden, d. h. Infrastruktur, erneuerbare Energien, hochwertige Fertigung, Entwicklung des ländlichen Raums und des Landesinneren sowie fortschrittliche Technologien. Trotz der Botschaft des Politbüros, auf eine Normalisierung der Regulierung hinzuarbeiten, raten wir zur Vorsicht bei Internetplattformen, Immobilienentwicklern, Versicherungen und anderen Sektoren, die weiterhin mit regulatorischem Druck konfrontiert werden könnten. In Bezug auf Immobilien sind wir der Meinung, dass die Jahre des extremen Booms vorbei sind. Der chinesische Immobilienmarkt dürfte sich zu einem „normalen“ Markt entwickeln, der stärker von staatlichen Unternehmen dominiert wird. Die politischen Entscheidungsträger werden wahrscheinlich keine starken Bewegungen bei den Immobilienpreisen zulassen – weder in die eine noch in die andere Richtung – und den Immobilienmarkt nicht länger zur Stimulierung der Konjunktur einsetzen.

Chinas Null-Covid-Politik, anfänglich die beste Verteidigungslinie zur Eindämmung der Auswirkungen der Pandemie, ist nun zur größten wirtschaftlichen Bedrohung für das Land geworden. China muss entweder die Strategien anderer Länder im Umgang mit dem Virus übernehmen oder weitreichendere Anreize schaffen, um die negativen Auswirkungen der Politik auf das Wachstum auszugleichen – oder sich für eine Kombination aus beidem entscheiden.

Da es indes unwahrscheinlich ist, dass China seine Null-Covid-Politik im laufenden Jahr vollständig aufgibt, muss die Regierung unserer Meinung nach den wirtschaftlichen Schaden durch eine Überkompensation in Form von Steuererleichterungen und Konsumförderung ausgleichen. Daher glauben wir, dass einige der Lockerungsmaßnahmen, die auf der Politbürositzung im April beschlossen wurden, rasch umgesetzt werden. Es wird für die Regierung dabei nicht leicht sein, die Balance zu halten. Aber alles in allem erwarten wir, dass sich die chinesische Wirtschaft im weiteren Verlauf des Jahres stabilisieren wird, wenn auch mit einem langsameren Wachstumstempo.

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