Warum China ein nachhaltigeres Wachstumsmodell braucht

Nach dem Ende der Covid-Restriktionen haben viele Beobachter im Westen erwartet, dass es wieder zu einem Wirtschaftsaufschwung in China kommen würde, der das Potenzial hat, die Weltwirtschaft anzukurbeln. Dieser Optimismus begann jedoch im zweiten Quartal 2023 zu schwinden, als weder die Investitions- noch die Konsumdaten den erwarteten Aufschwung widerspiegelten.

Wir befürchten, dass es sich dabei nicht um eine temporäre Schwäche der chinesischen Wirtschaft, sondern um strukturelle Probleme handelt. Wir erleben, wie sich in der chinesischen Politik die Prioritäten verändern, sie mit fiskalischen Herausforderungen konfrontiert ist und ihr investitions­gestütztes Wachstumsmodell sich dem Ende zuneigt. Daher muss ein wahrscheinlich nicht nachhaltiger Kurs, der durch Überkapazitäten und steigende Verschuldung gekennzeichnet ist, korrigiert werden, um sich einem nachhaltigeren Wachstumsmodell anzunähern.

Im Gegensatz zu früheren Krisen, als die lokalen Regierungen in der Lage waren, das Wachstum durch aggressive Infrastrukturinvestitionen anzukurbeln, scheint die Zentralregierung nun zu zögern, diese Strategie wieder anzuwenden. Zwar erweckt Chinas Schuldenstand auf den ersten Blick den Eindruck, dass das Land aufgrund des niedrigen Verhältnisses zwischen der Verschuldung der Zentralregierung und dem BIP über einen gewissen Handlungsspielraum verfügt.

Das Bild ist aber weniger rosig, wenn man die Verschuldung der lokalen Gebietskörperschaften und der privaten Haushalte berücksichtigt: Ende 2022 beliefen sich die Schulden der lokalen Regierungen auf insgesamt 80  Prozent des chinesischen BIP, wovon zwei Drittel (etwa 8,9 Billionen US-Dollar) auf sogenannte Local Governments Financing Vehicles (LGFV) entfielen, eine Art Schattenhaushalte, die sogar die bilanzwirksamen Schulden von 4,8 Billionen US-Dollar in den Schatten stellen.

Überkapazitäten in vielen Sektoren

Die zweite große strukturelle Herausforderung für die chinesische Wirtschaft sind deren Über­kapazitäten. Seit 2008 sind die Anlageinvestitionen auf über 40 Prozent des BIP gestiegen – ein Wert, der deutlich höher ist als in den Vereinigten Staaten und Europa.

Der Sektor der Elektrofahrzeuge (EV) ist dabei nur das aktuellste Beispiel für die Überproduktion in China. Aggressive Investitionen, die durch staatliche Subventionen angetrieben wurden, haben zu Produktionskapazitäten für Elektrofahrzeugen und Batterien geführt, die die Inlandsnachfrage übersteigt – zumal sie aufgrund der reduzierten Kaufsubventionen und der insgesamt schwachen Binnennachfrage ohnehin rückläufig ist. Gleichzeitig sieht sich China mit zunehmenden Handels­hemmnissen für EV-Exporte konfrontiert, insbesondere in die USA und nach Europa, was die internationalen Expansionspläne der EV-Hersteller erschwert und gefährdet.

Das drängendste Problem stellt jedoch die Überproduktion von Immobilien dar, wie wir am Insolvenzverfahren des zweitgrößten chinesische Baukonzern Evergrande sehen. Dem mit umgerechnet mehr als 300 Milliarden US-Dollar verschuldeten Bauträger aus Südchina droht die Abwicklung. Die Liquiditätskrise von Evergrande hat die hohe Verschuldung des gesamten Sektors deutlich gemacht, was alarmierend ist, wenn man bedenkt, dass die Immobilienbranche (Bau und Dienstleistungen zusammengenommen) im Jahr 2021 mehr als ein Viertel des chinesischen BIP ausmachte.

Verschärft wird die Situation durch die große Zahl leerstehender Immobilien; die Leerstandsquote wird auf 12 Prozent geschätzt. Der Bevölkerungsrückgang in China stellt eine zusätzliche Herausforderung dar: Während im Zeitverlauf die Zahl der potenziellen Käufer schrumpft, kommen weiter zusätzliche Wohnungen an den Markt.

Erschwerend kommt hinzu, dass auch andere große Immobilien­unternehmen wie Country Garden und die große Vermögensverwaltungsgesellschaft Zhongrong International Trust, die mit Schattenbankaktivitäten verbunden ist, mit Liquiditätsproblemen zu kämpfen haben. Dies verdeutlicht den systemischen Charakter des Problems, und Auswirkungen auf die Realwirtschaft sind nicht auszuschließen.

Das robuste Wirtschaftswachstum Chinas in den letzten Jahrzehnten beruhte zum Teil auf umfangreichen Infrastrukturinvestitionen, die zu einem großen Teil über die bereits erwähnten lokalen Finanzierungsgesellschaften (LGFV) finanziert wurden. Es gibt jedoch zunehmend Bedenken hinsichtlich der Nachhaltigkeit und Umsichtigkeit solcher Investitionen. Einige Provinzen haben sich trotz begrenzter finanzieller Mittel mit dem Bau einer breiten Palette von Infrastrukturen – von Brücken bis zu Flughäfen – verausgabt, was zu einem Anstieg der regionalen Verschuldung geführt hat.

So verfügt beispielsweise Guizhou, eine der ärmsten Provinzen Chinas mit einem Pro-Kopf-BIP von weniger als 7.200 US-Dollar im Jahr 2022, über elf Flughäfen – das sind mehr Flughäfen als die vier größten Städte des Landes zusammen haben. Diese Neigung zu Überinvestitionen hat die Verschuldung des chinesischen Nicht-Finanzsektors anschwellen lassen, die sich inzwischen 300  Prozent des BIP nähert.

Gedämpfte Wachstumsaussichten erfordern Strukturreformen

Die gegenwärtigen Herausforderungen in der verarbeitenden Industrie, im Baugewerbe und im Infrastruktursektor rechtfertigen eine kritische Bewertung der Wachstumsaussichten des Landes. Es wird immer deutlicher, dass China kurz- und vielleicht auch mittelfristig nicht der Hauptmotor des globalen Wachstums sein wird. Um erfolgreich zu einem nachhaltigeren Wachstumsmodell überzugehen, braucht China einen Prozess des Schuldenabbaus und der Absorption von Überkapazitäten.

Unserer Ansicht nach ist es die schwache Binnennachfrage in China, insbesondere im Immobilien­sektor, die die wirtschaftlichen Aussichten des Landes weiterhin belastet. Die Verkaufszahlen für Neubauwohnungen zeigen weiter nach unten und verstärken den Preisverfall. Und die Einzelhandels­umsätze sind zwar im November um 10,1 Prozent gegenüber dem Vorjahr geklettert. Das klingt nach viel, ist aber vor allem dem Basiseffekt gegenüber einem extrem schwachen November 2022 zu verdanken.

Die hohen Ersparnisse der Verbraucher sind vermutlich durch die Sorge vor negativen Entwicklungen zu erklären, insbesondere im nächsten Jahr mit dem Rennen um das Weiße Haus in den USA. Außerdem haben starke Eingriffe der Regierung während der Pandemie ein Gefühl der Unsicherheit hinterlassen. Hinzu kommt, dass eine alternde Bevölkerung auch das Sozialversicherungssystem des Landes unter Druck setzen könnte.

Chinesische Politik sollte das schwache Verbrauchervertrauen stützen

Vorerst scheinen die chinesischen Behörden darauf bedacht zu sein, die langfristigen strategischen Ziele zu verfolgen und zu einem neuen und nachhaltigeren Wachstumsmodell überzugehen. Der Spagat zwischen der Umstrukturierung der Wirtschaft und der Gewährleistung der kurzfristigen Stabilität des Landes erfordert jedoch, dass sich die Politik darauf konzentriert, das schwache Verbrauchervertrauen zu stützen. Das Durchgreifen im Immobiliensektor hat das allgemeine Vertrauen stark geschwächt. Nur wenn der Konsum sich erholt und die Ersparnisse zurückgehen, können Ansteckungseffekte in anderen Sektoren so weit wie möglich minimiert werden.

Da Chinas strukturelle Probleme nur schrittweise angegangen werden können, sollte sich die Politik auf das konzentrieren, was kurzfristig machbar ist. Und kurzfristig dürfte das Ende des Zins­erhöhungszyklus in den Industrieländern in Verbindung mit den deflationären Tendenzen in China eine gewisse Entlastung für die People's Bank of China (PBoC) und den Yuan bedeuten. Vor diesem Hintergrund und angesichts der Verschuldung der lokalen Regierungen wird die PBoC die Wirtschaft wahrscheinlich weiterhin durch eine akkommodierende Geldpolitik stützen, zumal der Spielraum für ein umfangreiches Steuerpaket begrenzt bleibt.

Allerdings sollte mittelfristig eine vollständige Überarbeitung des Steuersystems im Vordergrund stehen, die mit neuen Steuern für Haushalte und Verbraucher einer stärker konsumbasierten Wirtschaft Rechnung trägt. Ebenso wichtig ist die Bewältigung der sich abzeichnenden Schuldenkrise der lokalen Gebietskörperschaften, die sowohl eine sofortige Umschuldung als auch präventive ­Mechanismen gegen eine künftige ausufernde Kreditaufnahme erfordert.

Da die Einnahmen aus Immobilien- und Grundstücksverkäufen, von denen die Kommunalverwaltungen in hohem Maße abhängig sind, zurückgehen, muss die Zentralregierung die Modelle für die Aufteilung der Einnahmen neu definieren, möglicherweise durch eine Ausweitung der inländischen Verbrauchssteuern oder die Besteuerung aufstrebender Sektoren wie datenbezogene Dienstleistungen.

Da Chinas Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter schrumpft, muss außerdem das Sozialversicherungs­system reformiert werden, um künftigen Herausforderungen wie der Bevölkerungsalterung zu begegnen. Diese schwierigen Aussichten werden die geldpolitischen Instanzen wahrscheinlich dazu zwingen, die Zinssätze auf niedrigem Niveau zu halten oder sogar weiter zu senken, um dem geringeren Wirtschaftswachstum Rechnung zu tragen, das sich aus der strukturellen Verlangsamung des Landes ergeben wird. Aber erst wenn diese Reformen umgesetzt sind, wird es für Peking nicht mehr schwierig sein, seine Konjunkturzyklen zu steuern und gleichzeitig seine langfristigen strategischen Ziele zu erreichen.