Corporate Hybrids: Top-Zinserträge auch mit guter Bonität

Nach den zweistelligen Verlusten am Anleihenmarkt im Jahr 2022 sieht die Bilanz seit Jahresanfang deutlich besser aus. Das gilt auch für Nachranganleihen von Industrieunternehmen (Corporate Hybrids), die angesichts der bevorstehenden Rezession in der Eurozone und den USA für risikobewusste Anleger eine gute Alternative zu High-Yield-Anleihen sind: Die Rendite dieser Unternehmensanleihen betrug Ende April mit gut 7,6 Prozent fast das Doppelte von erstrangigen Investment-Grade-Unternehmensanleihen und entspricht nahezu der Rendite von High-Yield-Anleihen.

Historisch herausragendes Rendite-Risko-Profil

Deren Ausfallraten lagen aber in Stressphasen an den Finanzmärkten bei über 12 Prozent, während die Emittenten von Corporate Hybrids aufgrund des soliden Investment-Grade-Ratings nahezu keine Ausfälle zu verzeichnen hatten. Auch die Erholungsphasen nach Kurseinbrüchen waren in der Vergangenheit stets kürzer.

Gekoppelt mit der sehr attraktiven Rendite bietet das aktuelle Marktumfeld bei Corporate Hybrids historisch betrachtet ein besonders gutes Risiko-Ertrags-Profil. Mit Blick auf die ungebremst hohe Nachfrage ist in einem Umfeld unveränderter Zinsen und Risikoprämien auf 12-Monats-Sicht eine attraktive Wertentwicklung von über 7 Prozent möglich. Verglichen mit Hybridanleihen von Finanzinstituten (Financial Hybrids) überzeugen Corporate Hybrids insbesondere durch investorenfreundlichere Merkmale, wie der jüngste Total-Verlust auf die Nachranganleihen der Credit Suisse gezeigt hat.

Aus der Nische zur etablierten Asset-Klasse

Corporate Hybrids haben sich aus der Nische heraus zu einer etablierten Assetklasse entwickelt. Im Jahr 2012 war der Markt noch wenig diversifiziert und wies dementsprechend hohe Klumpenrisiken auf. Damals war der Emittentenkreis von Corporate Hybrids viergeteilt: Versorgungsunternehmen beanspruchten etwa die Hälfte des ausstehenden Marktvolumens, gefolgt von der Grundstoffindustrie, Energielieferanten sowie Unternehmen aus dem Kapitalgütersegment. Im Jahr 2019 hatten nachrangige Unternehmensanleihen Marktreife erlangt. Aufgrund der nun deutlich heterogenen Struktur lässt sich dieses Anleihensegment seitdem professionell diversifizieren. 

Die relativ hohe Rendite von Corporate Hybrids basiert auf ihrem hybriden Charakter zwischen dem Eigen- und Fremdkapital von Unternehmen. Daher müssen Emittenten für einen Corporate Hybrid mit gleicher Laufzeit eine fast doppelt so hohe Rendite wie für ihre erstrangigen Unternehmensanleihen zahlen. Gleichzeitig haben diese Nachranganleihen vergleichsweise lange Laufzeiten (teilweise unendlich). Bereits vor der Emission werden aber vorzeitige Kündigungstermine der Anleihen festgelegt. So vergehen bis zum ersten Kündigungstermin normalerweise fünf bis fünfzehn Jahre.

Hybridanleihen verbessern Bilanzstruktur von Unternehmen

Unternehmen erhalten für die Emission eines Corporate Hybrids in der Regel je die Hälfte dem Eigenkapital und dem Fremdkapital zugerechnet, was die Bilanzstruktur aus Sicht der Ratingagenturen optimiert. Gleichzeitig verwässert die Emission eines Corporate Hybrids nicht die Aktionärsstruktur und ist meistens auch günstiger als die äquivalente Aufnahme von Eigen- und Fremdkapital. 

Weil Corporate Hybrids im Insolvenzfall erst dann bedient werden, wenn die Ansprüche der vorrangigen Gläubiger vollständig erfüllt sind, ist die Auswahl eines soliden Emittenten sehr wichtig. Zwar ist es unwahrscheinlich, dass ein wirtschaftlich starkes Industrieunternehmen insolvent wird, aber im Fall einer Zahlungsunfähigkeit müssen Investoren mit einem Totalausfall der Hybridanleihe rechnen. Darüber hinaus gilt es, neben den Unternehmen und der Marktsituation auch die Verträge der Corporate Hybrids zu analysieren. 

Denn obwohl die Verträge seit dem Jahr 2012 schrittweise einem einheitlichen Standard angenähert wurden, sind sie immer noch sehr komplex. Besonders wichtig ist mit Blick auf das Risikomanagement, die vielen ordentlichen und außerordentlichen Kündigungsrechte zu bewerten. Den größten Teil des Zinsaufschlags von Hybridanleihen zahlen die Emittenten nämlich für die Übernahme dieser vertraglichen Strukturrisiken.

Angesichts der aktuellen Marktlage sollten die meisten Emittenten die in diesem Jahr fälligen Corporate Hybrids kündigen und refinanzieren. Allerdings dürften einzelne Emittenten dem Anlagesegment temporär den Rücken kehren und die noch ausstehenden Corporate Hybrids kündigen, ohne sie zu refinanzieren. Lediglich im Immobiliensektor wird das Nichtkündigungsrisiko wegen der stark gestiegenen Zinsen nach wie vor präsent sein, weshalb Investoren dort sehr selektiv vorgehen müssen. 

In Krisenphasen haben Corporate Hybrids einen deutlich niedrigeren Drawdown als High-Yield-Anleihen; Quellen: ICE BofA, Bantleon.

Zudem sehen die Vertragswerke von Corporate Hybrids mehrheitlich vor, bei Liquiditätsengpässen Couponzahlungen aussetzen zu können. Zwar werden die ausgesetzten Zinszahlungen kumuliert und zu einem späteren Zeitpunkt beglichen, jedoch können solche Situationen erste Anzeichen für potenzielle Schieflagen sein, die es im Portfoliokontext zu vermeiden gilt. 

Um Ausfallrisiken zu minimieren, ist ein aktiver Managementansatz notwendig. Darüber hinaus unterliegen Corporate Hybrids in Phasen strukturell steigender Zinsen einem deutlich erhöhten Kurs- und Liquiditätsrisiko, das aktiv bewirtschaftet werden muss. Deshalb sollten Anleger bei Investments in Corporate Hybrids ETFs meiden. Bantleon setzt bei der Bewirtschaftung dieses Segments auf einen seit mehr als 25 Jahren bewährten Auswahlprozess, der auch Basis für den Publikumsfonds Bantleon Select Corporate Hybrids ist.

Bei vergleichbarer Emittentenbonität bieten Corporate Hybrids deutlich attraktivere Renditen als Senior-Anleihen. Die Renditen sind sogar vergleichbar mit High-Yield-Anleihen – bei deutlich besserer Bonität; Quellen: Bloomberg, ICE BofA,  Stand: 31. März 2023

Über den Autor:

Michael Hess leitet das Portfolio-Management Unternehmensanleihen des Asset Managers Bantleon. Nach dem Studium der Betriebs- und Volkswirtschaft an der London School of Economics und am Babson College in den USA begann Hess als Portfolio-Manager und Credit Analyst bei DWS Investments in Frankfurt.