DAS INVESTMENT: Bei der Fed steht der nächste Zinsentscheid an. Trump macht Druck, die Zinsen zu senken – die Signale sprechen aber eher für eine Erhöhung. Wie schätzen Sie die Lage ein?
Daniel Kerbach: Die Inflation ist nicht weiter gestiegen, aber immer noch zu hoch. Das Problem: Der Leitzins liegt mit 3,50 bis 3,75 Prozent schon recht weit oben. Kommen jetzt noch ein oder zwei Zinsschritte, ist der Zins schnell bei 4 bis 4,25 Prozent am kurzen Ende – bei zehnjährigen Anleihen liegen sie teils bei 5 Prozent, bei dreißigjährigen sind es um die 6 Prozent. Für die US-Wirtschaft wäre es wahrscheinlich besser, die Zinsen erstmal so zu belassen. Die Amerikaner haben aber – verglichen mit Europa – eine komfortablere Ausgangslage: Sie wachsen mit 2,3 bis 2,4 Prozent deutlich stärker als wir, der Arbeitsmarkt ist gesünder.
Wie steht es Ihrer Einschätzung nach um die Unabhängigkeit der US-Notenbank?
Kerbach: Diese Diskussion halte ich für übertrieben. Am Ende entscheidet nicht Warsh allein, sondern das gesamte Zentralbankgremium – und das wurde nicht komplett ausgetauscht, viele Gouverneure sind seit Jahren dabei. Das ist ein großes, breites Komitee mit sowohl „taubenhaften“ als auch „falkenhaften“ Mitgliedern. Die Unabhängigkeit ist für mich dadurch nach wie vor gewahrt. Man darf nicht vergessen: Auch frühere demokratische Regierungen haben Gouverneure ausgetauscht.
In Europa wächst die Wirtschaft kaum. Nun hat die EZB bereits zum zweiten Mal die Zinsen angehoben. Wie geht es jetzt weiter?
Kerbach: Wir gehen davon aus, dass nach dieser zweiten Erhöhung Schluss ist und die EZB die Zinsschritte im Sommer nächsten Jahres wieder zurücknehmen muss. Das Inflationsthema ist nicht vom Tisch, nur die Ursache wechselt – erst waren es die US-Zölle, jetzt die Energiepreise. Die Gasspeicher sind nicht ausreichend gefüllt, die müssen bis Oktober noch aufgestockt werden. Gleichzeitig ist der Arbeitsmarkt nicht gesund und das Wachstum in Europa ist fast komplett fiskalisch getrieben. Nimmt man die Rüstungs- und Infrastrukturausgaben der Bundesregierung raus, bleibt ein Minus übrig. Eigentlich bräuchten wir gerade niedrigere langfristige Zinsen, nicht höhere.
Viele rechnen mit weiteren Zinserhöhungen.
Kerbach: Das Argument ist, dass die EZB stärker gegen die Inflation kämpfen muss und es konjunkturell in Europa gut läuft. Das sehe ich nicht so – im Gegenteil: Wir werden immer mehr abgehängt in der Welt.
Ist das ein spezifisch deutsches Problem oder betrifft das ganz Europa?
Kerbach: Das gilt nicht nur für Deutschland. In Frankreich, die zweite große Volkswirtschaft Europas, wird gerade über die Höhe des Haushaltsdefizits diskutiert, die Wirtschaft stagniert. Spanien wächst zwar deutlich stärker, ist aber zu klein, um das auszugleichen. Europa ist von Deutschland und Frankreich abhängig. Wenn wir es nicht schaffen, unsere Wirtschaft stärker anzuschieben, reicht es für Europa insgesamt nicht.
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Wenn KI ins Stocken gerät, stottern Aktien- und Kreditmärkte gleichzeitig.
Was müsste passieren, damit die Wirtschaft wieder anzieht?
Kerbach: Deutschland bräuchte deutlich mehr Reformen, um den Konsum anzuschieben – etwa über Steuersenkungen und Entlastungen. Die Lebensmittelinflation ist weiterhin da, das Leben ist teurer geworden. Das Gleiche gilt für die Industrie: Unsere Strompreise sind trotz Subventionen nicht wirklich gesunken, die Abwanderung ist nicht gestoppt.
Sie hatten die USA gerade schon als deutlich robuster beschrieben. Ein wichtiger Treiber dort ist die KI-Rally. Wie schätzen Sie die Bewertungen ein?
Kerbach: Wir hatten im April unsere Aktienquote stark erhöht und ein deutliches Übergewicht aufgebaut – im Juli haben wir das kassiert und sind wieder auf neutral zurückgegangen. Nicht, weil wir nicht mehr an KI glauben. Die Gewinnrevisionen bleiben sehr positiv, im zweiten Quartal lag das Gewinnwachstum der US-Unternehmen bei 35 Prozent gegenüber dem Vorjahr, 80 Prozent haben die Erwartungen deutlich übertroffen. Aber der Markt ist einfach schon sehr weit vorausgelaufen. Ein KGV von 20 beim S&P ist nicht mehr richtig günstig. Wir haben unsere Investitionen in KI-Aktien halbiert.
Was mir zunehmend Sorgen bereitet: Die großen Tech-Werte – die sogenannten Magnificent Seven – kontrollieren inzwischen rund 40 Prozent des S&P 500, in Europa und Asien sieht es mit wenigen dominanten Werten nicht anders aus. Das Gleiche überträgt sich auch immer mehr auf die Kreditmärkte: Die massiven KI-Investitionen werden über neue Anleihen finanziert, die Anleiheindizes aufblähen und deren Duration verlängern. Solange der Trend läuft, ist das kein Problem. Aber wenn der Motor ins Stocken gerät, stottern Aktien- und Kreditmärkte gleichzeitig.
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Man muss sich breiter aufstellen, weil das Konzentrationsrisiko überall lauert.
Was bedeutet das fürs Portfolio?
Kerbach: Man muss sich breiter aufstellen – über Sektoren, aber auch innerhalb der Regionen, weil das Konzentrationsrisiko überall lauert. Wir setzen zusätzlich auf Größenklassen, also auch Small- und Mid-Caps, und auf Themen, die möglichst in einem anderen Zyklus laufen – etwa Healthcare, Lebensmittel oder Infrastruktur. Im Portfoliokontext kommen dann Gold sowie inflationsgeschützte Anleihen dazu. Genau deshalb brauchen Kunden einen Multi-Asset-Ansatz: Ein Aktienportfolio, selbst wenn man es mit Anleihen kombiniert, bekommt zunehmend diese KI-Schlagseite. Mit Gold, Rohstoffen, Private Equity, Infrastruktur oder auch Schwellenländeranleihen, die kaum KI-lastig sind, lässt sich das Portfolio deutlich breiter aufstellen.
Bei Gold gab es jüngst auch starke Schwankungen.
Kerbach: Ich bin Gold-Bulle – schon seit Jahrzehnten. Wegen der steigenden Staatsverschuldung gehört Gold für mich einfach in ein Portfolio. Wir haben die Quote im Jahresverlauf mehrfach angepasst – letztes Jahr Gewinne mitgenommen, dieses Jahr zunächst vorsichtiger reingegangen, dann in der Korrektur wieder aufgestockt. Vor Kurzem habe ich Gold erneut auf maximales Gewicht gesetzt. Die Gründe bleiben dieselben: Geopolitische Unsicherheit, hohe Verschuldung, Druck auf Notenbanken. Gold zählt für mich zu den wenigen Absicherungen im Portfolio, bei denen ich davon ausgehe, dass sie im Ernstfall funktionieren.
Wie sind Sie aktuell bei Anleihen positioniert?
Kerbach: Unsere Empfehlung liegt bei drei bis fünf Jahren, also weiterhin kurz bis mittel – das Zinsrisiko bereitet uns nach wie vor Sorgen. Zwar ist das nicht unser Basisszenario, aber es besteht ein Risiko, dass zehnjährige Bundesrenditen über 3,5 Prozent oder US-Staatsanleihen über 5 Prozent steigen. Bei US-Staatsanleihen waren wir untergewichtet und haben gesagt: Erst ab 4,5 Prozent Rendite steigen wir ein. Ab einer Marke von 5 Prozent würden wir übergewichten. In einem solchen Umfeld dürften aber auch die Renditen für deutsche Staatsanleihen weiter steigen, was für die Kapitalmärkte insgesamt nicht gut wäre.
Wo sehen Sie bei Ihren Kunden – angesichts dieses Umfelds – den größten Nachholbedarf?
Kerbach: Bei Gold müssen wir noch viel Überzeugungsarbeit leisten. Man hört immer wieder, Gold sei in den Portfolios überrepräsentiert, bei klassischen institutionellen Kunden ist aber eher das Gegenteil der Fall. Auch Schwellenländeranleihen sind auf der institutionellen Seite noch ausbaufähig, genauso wie sogenannte Inflationslinker – inflationsindexierte Bundesanleihen – und Pfandbriefe als Staatsanleihenersatz. Trotz guter Eigenschaften spricht kaum jemand drüber. Und obwohl man oft hört, alle seien stark in Infrastruktur investiert – das sehe ich weder im liquiden noch im alternativen Bereich. Auch dort gibt es Nachholbedarf.
ist seit 2020 Investmentchef und Bereichsleiter Investment Management beim Asset Manager Bayerninvest. Zuvor war er unter anderem bei Merck Finck und Julius Bär tätig.
Bayerninvest-Investmentchef
„Die Diskussion über die Unabhängigkeit der Fed halte ich für übertrieben“
