Mit ihrer Empfehlung vom Juni 2025 sorgte die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (Esma) für Unruhe: Die Verantwortlichen schlagen vor, Privatanlegern den Zugang zu Rückversicherungsrisiken über Ogaw-Fonds zu untersagen. Betroffen sind insbesondere Katastrophenanleihen (Cat-Bonds-Anleihen), die Kapital zur Absicherung gegen Naturkatastrophen bereitstellen.
Ogaw steht für Organismus für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren und bezeichnet eine Kategorie von EU-regulierten Investmentfonds, die das Vermögen von Anlegern bündeln und in Wertpapiere und andere liquide Finanzanlagen investieren. Ziel ist die Risikostreuung und der Schutz der Anleger durch strenge Regeln für Transparenz und die Zusammensetzung des Portfolios.
Dabei greift die Esma für mein Empfinden in einen funktionierenden Markt verzerrend ein: Rund 30 Prozent des weltweiten Cat-Bond-Volumens wird über Ogaw-konforme Fonds gehalten. Der Vorstoß steht exemplarisch für eine zunehmend realitätsferne Regulierung – mit Folgen für Anleger, Versicherer und die Gesellschaft.
Die Empfehlung überrascht: Katastrophenanleihen werden seit über 20 Jahren an einem geregelten Markt gehandelt und sind seit 2010 fester Bestandteil vieler Ogaw-Fonds – ohne bekannte Anlegerschutzprobleme. Ihr Vertrieb erfolgt zudem fast ausschließlich über regulierte Intermediäre wie Banken und Vermögensverwalter. Dennoch stellt die Esma infrage, ob die Anleihen überhaupt als Wertpapiere im Sinne der Ogaw-Richtlinie gelten können.
Der Hintergrund: Die EU kennt bislang keine einheitliche Definition des Begriffs „Wertpapier“. Diese Lücke erschwert nicht nur die Einordnung innovativer Produkte, sondern führt zu struktureller Benachteiligung – und verunsichert Märkte.
Rückversicherungswirtschaft entwickelt sich weiter
Rückversicherung zählt zu den ältesten wirtschaftlichen Praktiken. Bereits in der Antike gab es erste Formen der Risikoteilung. Heute ist Rückversicherung ein zentrales Element wirtschaftlicher Stabilität. Rückversicherer kalkulieren Margen auf der Basis von Eintrittswahrscheinlichkeiten – unabhängig davon, wie häufig Schadensereignisse tatsächlich eintreten.
Gerade in Zeiten zunehmender Klimaereignisse, wachsender Urbanisierung und globaler Vernetzung nimmt der Bedarf an Rückversicherung kontinuierlich zu. Die klassische Rückversicherung allein kann diese Nachfrage längst nicht mehr decken. Es braucht zusätzliche, kapitalmarktgestützte Lösungen.
Katastrophenanleihen: Vom Nischenprodukt zur systemrelevanten Anlageklasse
Bis in die 1990er-Jahre konnten Anleger nur indirekt über Aktien von Rückversicherern am Markt teilnehmen. Erst nach dem verheerenden Hurrikan Andrew 1992 entstanden die ersten Cat-Bonds. Sie bieten Investoren direkten Zugang zu Rückversicherungsrisiken – ohne die üblichen Kapitalmarktrisiken.
Heute ist der Bereich gewachsen: Mit einem Marktvolumen von rund 56 Milliarden US-Dollar – laut Artemis, einem Verzeichnis für den Markt der Katastrophenanleihen – und einem laut der Plattform Archipelago stetig wachsenden Anteil an der Rückversicherungsdeckung (derzeit circa 16 Prozent) sind sie zu einem zentralen Instrument zur Absicherung gegen Naturkatastrophen geworden. Ein Drittel dieses Marktes ist in Ogaw-konformen Fonds gebündelt.
Aufsichtsrechtliche Grauzonen statt Klarheit
Die Esma bewertet Katastrophenanleihen nicht als klassische Wertpapiere, weil sie an Naturereignisse geknüpft sind und daher eher Versicherungsprodukten als übertragbaren Wertpapieren ähneln. Auch die Bafin verweist auf das Fehlen eines zulässigen Basiswerts gemäß Ogaw-Richtlinie. Diese Einschätzung steht im Widerspruch zur rechtlichen Auslegungspraxis vieler Länder, die Cat-Bonds klar als Schuldverschreibungen einstufen – und damit als Wertpapiere.
Katastrophenanleihen ähneln bedingten Unternehmensanleihen – nur dass das Kreditrisiko durch ein klar definiertes Naturereignis ersetzt wird. Selbst bei Annahme einer derivativen Komponente ließe sich argumentieren, dass das zugrunde liegende Versicherungsrisiko als zulässiger Basiswert gelten kann – sofern die Auslegung zweckorientiert erfolgt. Auch der Umstand, dass Cat-Bonds vollständig mit Geldmarktpapieren unterlegt sind, scheint ins Leere zu laufen.
