Ablauf, Preisbestimmung, Folgen
Delisting: Was bedeutet ein Rückzug von der Börse?
Die deutsche Börsenlandschaft erlebt derzeit eine Delisting-Welle. Sechs IPOs im Jahr 2024 stehen 26 Delistings gegenüber. Deren Anzahl hat sich – laut einer Auswertung von boersengefluester.de – im Vergleich zum Vorjahr nahezu verdoppelt und ist die höchste seit 2016. Mit dem Dax-Konzern Covestro könnte zudem 2025 das Delisting eines Unternehmens aus der ersten Reihe bevorstehen (siehe unten im Artikel).
Doch was bedeutet ein solcher Börsenrückzug rechtlich und praktisch? DAS INVESTMENT beantwortet die wichtigsten Fragen.
Grundlegende Unterscheidung: Delisting versus Downlisting
„Auf der ersten Ebene sollte man zwischen einem Delisting und Downlisting unterscheiden“, erklärt Thomas Fräbel, Partner im Bereich Kapitalmarktrecht bei Rödl & Partner: „Während beim Delisting ein vollständiger Rückzug von der Börse erfolgt und damit die freie Handelbarkeit der Aktien quasi endet, wird beim Downlisting aus einem ,höheren' in ein ,niedrigeres' Marktsegment, mit weniger Anforderungen an den Emittenten, gewechselt.“
Die rechtliche Systematik unterscheidet dabei verschiedene Arten des Delisting. „Einerseits gibt es Fälle, in denen das Listing faktisch oder als Folge gesellschaftsrechtlicher Maßnahmen endet, wie zum Beispiel beim Verschmelzen einer börsennotierten AG auf eine nicht börsennotierte Gesellschaft oder als Konsequenz eines Squeeze Out, bei dem es am Ende nur noch einen Alleinaktionär gibt", führt Fräbel aus. „Andererseits gibt es den Weg für die Gesellschaft selbst, das Delisting bei der Börse zu beantragen.“
So einen freiwilligen Rückzug gibt es beispielsweise aktuell bei der Encavis AG, die zum 31. Januar 2025 von der Börse Hamburg genommen wird.
Motivation und Ziele eines Delisting
Ein wesentlicher Treiber für Delistings ist laut Fräbel die „Reduktion des internen Verwaltungs- und Kostenaufwandes für die Erfüllung der kapitalmarkrechtlichen Transparenz- und Complianceanforderungen, wie zum Beispiel regelmäßiger Veröffentlichung von Finanzinformationen oder das Monitoring von Insider-Informationen oder Directors' Dealings.“
Wichtig zu wissen: „Die Entscheidung zum Delisting obliegt nicht der Hauptversammlung, sodass die Aktionäre grundsätzlich kein Mitspracherecht hinsichtlich des Obs haben“, betont der Kapitalmarktexperte.
Schutz der Minderheitsaktionäre vor Delisting
Der Gesetzgeber hat klare Schutzmechanismen für Minderheitsaktionäre implementiert. „Da das Delisting nicht im luftleeren Raum erfolgt, sondern zumeist von einem Großaktionär betrieben wird, ist die Abgabe eines öffentlichen Übernahmeangebots für sämtliche außenstehenden Aktionäre nötig“, erläutert Fräbel.
„Minderheitsaktionäre verlieren durch das Delisting die Möglichkeit an einem öffentlichen Handelsplatz, ihre Aktien frei zu veräußern“, erklärt der Experte. „Diese Einschränkung der Handelbarkeit, die einen wesentlichen Aspekt des Eigentumsrechts an gelisteten Aktien ausmacht, geht einher mit der Verpflichtung des Bieters, den Aktionären ein Angebot zur Übernahme der Aktien vor dem Vollzug des Delisting zu machen.“
Preisbestimmung und Finanzierung
Bei der Preisfindung gibt es klare Regeln durch die Bafin: „Der Angebotspreis muss – vereinfacht gesagt – mindestens dem Durchschnittskurs der Aktie in den letzten sechs Monaten vor der Veröffentlichung des Angebots entsprechen“, sagt Fräbel.
Dies sei auch zielführend, „weil der Aktienkurs natürlich die Kenngröße für eine vereinfachte Bewertung des Unternehmens ist. Nur in bestimmten Ausnahmefällen, insbesondere wenn sich die Aktien als illiquide erweisen, soll eine tatsächliche Unternehmensbewertung erfolgen.“
Zur Absicherung der Aktionäre muss „vom Bieter eine Finanzierungsbestätigung eines Wertpapierdienstleistungsunternehmens – idealerweise einer Bank – vorgelegt werden“.
Besonders wichtig: „Das Angebot darf keine Bedingungen enthalten, sodass auch – anders als bei anderen Übernahmeangeboten – keine Mindestannahmeschwellen definiert werden können.“
Die Preisbestimmung kann auch für großen Ärger sorgen – wie das Beispiel von Rocket Internet aus dem Jahr 2020 zeigt.
Transparenzpflichten während des Delisting-Prozesses
Während des Delisting-Verfahrens bestehen strenge Meldepflichten: „Um den außenstehenden Aktionären und auch der Gesellschaft selbst einen Überblick zu geben, in welchem Umfang das Angebot erfolgreich ist, ist der Bieter verpflichtet, von Beginn des Angebots an wöchentlich sowie zu dessen Abschluss sogenannte Wasserstandsmeldungen zu veröffentlichen“, erläutert Fräbel.
Und weiter: „Damit sollen auch unschlüssige Aktionäre, die oftmals keine vertiefte Kenntnis zu den Hintergründen und der Wirtschaftlichkeit des Angebots haben, in ihrer Entscheidungsfindung unterstützt werden.“
Auswirkungen auf die Unternehmensfinanzierung
Mit dem Delisting ändern sich die Finanzierungsmöglichkeiten grundlegend: „Mit dem Ende des Listings enden natürlich die Möglichkeiten der Eigenkapitalaufnahme am Kapitalmarkt“, sagt Fräbel. „Das ist ein Aspekt, den es zu berücksichtigen gilt, insbesondere wenn der Hauptaktionär nach dem ,Taking Private' über Exitstrategien außerhalb eines klassischen M&A-Prozesses nachdenkt. Dann kann es sein, eine Rückkehr an die Börse durch einen späteren IPO einzuplanen.“
Alternative Finanzierungswege bleiben jedoch bestehen: „Die Möglichkeiten, gegebenenfalls über am Kapitalmarkt platzierte Fremdkapitaltitel oder eigenkapitalnahe Produkte, wie etwa Anleihen, Hybridanleihen und Genussrechte Mittel einzuwerben, bestehen weiterhin“, so der Experte.
„Jedoch gehen solche Emissionen mit kapitalmarktrechtlichen Pflichten (zum Beispiel Prospekterstellung) und Folgepflichten zur Transparenz einher, die dem Delisting eigentlich vermieden werden sollen.“
Praxisbeispiel: Der Fall Covestro
Ein aktuelles Beispiel für die Komplexität von Delistings im Kontext internationaler Übernahmen bietet der Fall Covestro. Nach der erfolgreichen Übernahme durch den arabischen Ölkonzern XRG (ehemals Adnoc) mit einem Anteil von 91,3 Prozent steht ein mögliches Delisting des Kunststoffkonzerns im Raum. Am 27. Dezember 2024 flog Covestro aufgrund des zu geringen Streubesitzes aus dem Dax.
Mit dem Erreichen dieser Schwelle hat XRG die Möglichkeit eines umwandlungsrechtlichen Squeeze-outs der verbliebenen Aktionäre. Die Übernahme, die mit einer zugesagten Kapitalspritze von 1,17 Milliarden Euro einhergeht, verdeutlicht die vielfältigen Aspekte, die bei einem Delisting zu berücksichtigen sind.
Über den Experten in diesem Artikel:
Thomas Fräbel ist Partner bei Rödl & Partner in München. Er berät Aktiengesellschaften, Beteiligungsgesellschaften und andere Unternehmen in den Bereichen Gesellschaftsrecht, Kapitalmarktrecht und M&A.
