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Sonal Desai (Gastautor)Aktualisiert am 16.09.2021 - 11:08 UhrLesedauer: 5 Minuten
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Festverzinsliche Anlagen Der Ausstieg, der kein Abstieg werden darf

Fed-Chef Jerome Powell hält die Märkte in der Schwebe
Fed-Chef Jerome Powell hält die Märkte in der Schwebe: Sogar einige Fed-Vertreter geben inzwischen offen zu, dass die lockere Geldpolitik nichts gegen den Mangel an Arbeitskräften und Lieferengpässe ausrichten kann und daher den Inflationsdruck erhöht. | Foto: Imago Images / ZUMA Wire
Sonal Desai, Franklin Templeton

Auf dem Notenbanker-Treffen in Jackson Hole hat Fed-Chef Jerome Powell eine Abkehr von der lockeren Geldpolitik angekündigt, ohne sich allerdings genauer festzulegen. Der robuste Aufschwung, die hohe Inflation und die rekordhohen Vermögenspreise machen es jedoch erforderlich, dass die Fed ihre außerordentliche geldpolitische Lockerung, die auch die wirtschaftliche Ungleichheit verschärft, beendet. Der Ausstieg aus der Politik des Quantative Easing, kurz QE, ist allerdings nicht einfach, da die Finanzmärkte zu sehr von der Unterstützung der Fed abhängig geworden sind.

Die Reaktion der US-Notenbank auf den Ausbruch von Covid-19 im vergangenen Jahr war tadellos: Es wurde schnell, entschlossen, kreativ und gut durchdacht gehandelt. Die massiven Unterstützungsmaßnahmen halfen sowohl der Wall Street als auch dem breiten Markt. Wertvolle Zeit wurde gewonnen, um die Wirtschaft durch zusätzlich stützende fiskalische Maßnahmen wieder in Gang zu bringen. Dabei konnte die Fed zunächst nicht viel falsch machen. Die auf niedrigem Niveau stabile Inflation ermöglichte es der Zentralbank, eine immer expansivere Geldpolitik zu betreiben, ohne dass das makroökonomische Umfeld sichtbaren Schaden nahm.

Verbraucher und Unternehmen erwarten länger anhaltende Inflation

Auf dem letztjährigen Symposium in Jackson Hole stellte die Fed ihren neuen geldpolitischen Rahmen vor. Das Ziel: Die Inflation sollte über das Ziel von 2 Prozent steigen. Doch schon jetzt hat die Inflation auf über 5 Prozent angezogen – und liegt schon länger über dem Ziel der Fed. Angesichts einer kräftigen Erholung der Verbrauchernachfrage und anhaltender Engpässe auf der Angebotsseite sind die Inflationsrisiken weiterhin nach oben gerichtet. Während die geldpolitischen Entscheidungsträger und die meisten Anleger immer noch davon überzeugt zu sein scheinen, dass die hohe Inflation nur von kurzer Dauer sein wird, sind Verbraucher und Unternehmen hier weit weniger zuversichtlich.

Sogar einige Fed-Vertreter geben inzwischen offen zu, dass die lockere Geldpolitik nichts gegen den Mangel an Arbeitskräften und Lieferengpässe ausrichten kann und daher eher den Inflationsdruck erhöht.

Der Aufschwung braucht keine massiven geldpolitischen Impulse mehr

Die makroökonomischen Kosten und Risiken einer anhaltend lockeren Geldpolitik sind nun deutlich sichtbar geworden. Eine galoppierende Inflation ist zwar wohl eher nicht zu erwarten. Eine über Monate hinweg hohe Inflation von 4 bis 5 Prozent dürfte jedoch zu einem Dilemma führen: Entweder wird sich das Lohnwachstum deutlich beschleunigen und die Inflationserwartungen übertreffen, oder die höheren Preise werden die Kaufkraft weiter aushöhlen und den Aufschwung untergraben.

Fakt ist: Der Aufschwung braucht keine massiven geldpolitischen Impulse mehr. Die zugrunde liegenden Fundamentaldaten sind nach wie vor stark. Die Delta-Variante hat zwar zu einem Wiederanstieg der Covid-19-Infektionen geführt, aber die Impfstoffe erweisen sich als äußerst wirksam bei der Verhinderung schwerwiegender gesundheitlicher Folgen. Daher sollte die derzeitige robuste wirtschaftliche Erholung in den Vereinigten Staaten und weltweit weiter vorankommen.

Daher ist es meiner Meinung nach höchste Zeit, dass die Fed ihre Politik strafft. Aus dem jüngsten Sitzungsprotokoll des Offenmarktausschusses der US-Notenbank geht hervor, dass die Fed-Spitze immerhin begonnen hat, darüber zu diskutieren, wann und wie das Tapering, also das Zurückfahren der Wertpapierkäufe, erfolgen soll. Die meisten Analysten gehen davon aus, dass das Tapering im November oder Dezember angekündigt wird. Erste Zinserhöhungen dürften dann wahrscheinlich Ende 2022 oder Anfang 2023 erfolgen.

Ein sehr zaghafter Beginn, meiner Meinung nach: Der derzeitige geldpolitische Kurs war angemessen, nachdem Covid-19 im Frühjahr 2020 zuschlug und die Wirtschaft zum Erliegen kam. Doch dieser Kurs kann jetzt unmöglich weiterhin angebracht sein, wo wir Impfstoffe, einen starken Aufschwung und fiskalische Anreize in Rekordhöhe haben.

Gesellschaftliche Ungleichheit nimmt weiter zu

Das Notenbanker-Treffen in Jackson Hole stand im Zeichen der zunehmenden Ungleichheit in der Welt, die nochmals durch die Pandemie verstärkt wird. Die anhaltend lockere Geldpolitik hat die Vermögensungleichheit verschärft, indem sie die Preise für Vermögenswerte in die Höhe getrieben hat, wovon reichere Haushalte, die einen höheren Anteil an Vermögenswerten halten, besonders profitieren. Mit der höheren Inflation, die wie eine regressive Steuer wirkt, kommt für Geringverdiener und Haushalte mit niedrigem Einkommen ein doppeltes Übel hinzu. Ihr knappes Bargeld wird entwertet, sie werden daher von der steigenden Inflation stärker getroffen. Hinzu kommt: In den vergangenen Monaten sind die Reallöhne gesunken, da die nominale Vergütung nicht mit den Verbraucherpreisen Schritt gehalten hat. Wenn die Fed also über die Ungleichheit besorgt ist, sollte ihre erste Priorität darin bestehen, den Weg zu einer Wirtschaft zu ebnen, die Ungleichheiten ausnivelliert.

Die Finanzmarktteilnehmer registrieren die Signale für den Zeitpunkt und das Tempo des Tapering und den Beginn erster Zinsschritte genau. Die zunehmende Nervosität an den Märkten macht die Herausforderungen für die Fed nicht leichter.

Das Risiko-Ertrags-Verhältnis für Anleger wird ungünstiger

Die hohen Bewertungen von Vermögenswerten geben zunehmend Anlass zur Sorge. Die Märkte haben sich weit über die Wirtschaftsdaten hinausgeschoben. Viele festverzinsliche Sektoren werden jetzt zu Bewertungen gehandelt, die nahezu ein Best-Case-Szenario der Erholung widerspiegeln. Doch auch wenn ich den fundamentalen Hintergrund und die Gesundheit der zugrundeliegenden Wirtschaft konstruktiv einschätze, wird das Risiko-Ertrags-Verhältnis in vielen Bereichen des festverzinslichen Universums sowie in anderen Anlageklassen immer ungünstiger.

Da das beste Makroszenario bereits eingepreist ist, reagieren die Vermögenspreise noch empfindlicher auf die Fed-Politik. In den vergangenen Jahren hat die Fed ihre Politik jedes Mal gelockert, wenn die Vermögenspreise ins Schwanken gerieten. Nach dem zaghaften Versuch einer Straffung senkte die Fed unter Jerome Powell im Jahr 2019 die Zinssätze wieder und führte dann QE effektiv wieder ein. Mit seinen vorsichtigen Bemühungen, die Finanzmärkte nicht zu verschrecken, trat Powell in die Fußstapfen seiner Vorgänger Janet Yellen und Ben Bernanke. Mit dem Ergebnis: Die Märkte sind schon seit langem von der Fed abhängig.

Die nächsten sechs Monate werden daher sehr spannend. Die Argumente – und die Notwendigkeit –  für eine Straffung der Politik waren noch nie so stark wie heute. Und die Finanzmärkte waren noch nie so abhängig von der US-Notenbank. Es ist daher an der Zeit, dass die Fed ihre Politik neu ausrichtet, um die Risiken für die Finanzstabilität zu begrenzen.

Schon bald höhere Volatilität zu erwarten

Anleger sollten sich auf eine erhöhte Volatilität einstellen, weil die Märkte versuchen werden, die wahrscheinlichen Änderungen im politischen Regime zu interpretieren und vorwegzunehmen. Ich rechne weiterhin mit einem Anstieg der Anleiherenditen über den Konsens hinaus, wobei die Begrenzung der Duration eines der wichtigsten Themen unserer Strategie bleibt. Selektivität und aktives Management sind von größter Bedeutung. Angesichts der zunehmenden Besorgnis über die gestiegenen Bewertungen und das Risiko anziehender Zinsen sind wir der Meinung, dass die beste Herangehensweise in diesem schwierigen Marktumfeld darin besteht, sich auf eine gründliche, fundamentale Analyse zu konzentrieren, um aussichtsreiche Chancen zu entdecken.

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