Der Expertenrat - Durchschnittsbildung bei Garantiezertifikaten
Die Form der Performancemessung hat entscheidenden Einfluss auf die Aus zahlungshöhe des Zertifikats. Wer beispielsweise das Garantie-Zertifikat auf Öl mit der WKN GS06FM erworben hat, nimmt am Laufzeitende nicht an der absoluten Wertsteigerung des Ölpreises teil, sondern an der durchschnittlichen Wertentwicklung des Preises der Rohölsorte Brent. Das Schaubild zeigt die Auswirkung dieses Unterschieds auf den Kursverlauf des Zertifikats im Vergleich zum Produkt mit der WKN GS06FC. Hierbei handelt es sich um ein Zertifikat mit gleicher Ausstattung, aber ohne Durchschnittsbildung, das zu einem höheren Preis emittiert wurde. Es wird deutlich, dass sich das Zertifikat ohne Durchschnittsbildung in steigenden Märkten besser entwickelt als das Zertifikat mit Durchschnittsbildung.
Komponenten eines Garantie-Zertifikats Zum besseren Verständnis möchte Know-How nochmals kurz auf den Aufbau eines Garantie-Zertifikats eingehen. Ein solches Produkt besteht aus einem Zero-Bond, also einer Nullkuponanleihe, und einer Call-Option. Der Wert des Zero-Bonds hängt vor allem vom Zinsniveau ab. Je höher der Zins, desto stärker wird der Zero-Bond abgezinst, desto geringer ist sein Wert. Der zweite Faktor, der den Preis des Zero-Bonds bestimmt, ist die Laufzeit. Dabei gilt ganz logisch: Je länger die Laufzeit, desto mehr kann der Zero-Bond abgezinst werden und desto geringer ist sein Wert. Doch wie kommt es nun zu Garantie-Zertifikaten mit und ohne Durchschnittsbildung? Der Unterschied besteht nur in der Art der Call-Option. Bei den Zertifikaten mit Durchschnittsbildung wird eine Call-Option mit asiatischer Ausübung verwendet.
Asiatische Ausübung, genannt „Asianing“
Grundidee der sogenannten asiatischen Ausübung ist, dass nicht der Kurs des Basiswerts per Fälligkeit mit dessen Startwert verglichen wird, sondern dass der für die Option relevante Abrechnungskurs am Laufzeitende dem Durchschnittskurs über mehrere Beobachtungspunkte entspricht. Der Abrechnungskurs errechnet sich als arithmetischer Mittelwert einer Reihe von Kursständen an den Bewertungstagen. Beispiel: Hätte ein Zertifikat mit einem Jahr Laufzeit eine asiatische Ausübung mit zwölf monatlichen Bewertungstagen, dann würde erstmals nach einem Monat der Stand des Basiswerts notiert und danach jeden weiteren Monat ein Bewertungskurs festgestellt. Einschließlich des letzten Kurses nach diesem einen Jahr würden dann die zwölf Kurse feststehen, und der Anleger würde nicht zu diesem letzten Kurs abgerechnet werden, wie bei einem europäisch ausgestatteten Produkt, sondern zum Durchschnitt der gemessenen Werte. Ein großer Vorteil dieser Durchschnittsbildung ist die Tatsache, dass ein kurzfristiger Kursausreißer nach unten den Abrechnungskurs nicht so stark beeinflusst. Auf der anderen Seite hat ein Basiswert, der über einen langen Zeitraum einen Aufwärtstrend zeigt, weniger Zeit, einen für den Anleger günstigen, möglichst hohen Kurs zu erreichen. Der Grund hierfür liegt auf der Hand: Stiege eine Aktie, die heute 100 Euro kostet, praktisch ohne Schwankungen jeden Monat um fünf Prozent, dann würde sie nach einem Monat 105, nach zwei Monaten 110,25 Euro, ... und nach zwölf Monaten 179,59 Euro kosten. Damit würde bei einem europäischen Produkt, beziehungsweise einem noch nicht zuvor ausgeübten amerikanischen Produkt, die Rendite (179,59 Euro / 100 Euro – 1) x 100%, also + 79,59%, betragen. Der durchschnittliche Abrechnungskurs, also (105 EUR + 110,25 EUR + ... +179,59 EUR) / 12 würde nur 139,27 Euro betragen, die Rendite demzufolge nur +39,27%. Es wird deutlich, dass Zertifikate mit Durchschnittsbildung bei einem langen Aufwärtstrend des Basiswerts schlechter abschneiden als Zertifikate ohne Durchschnittsbildung. Doch wann schneiden Zertifikate mit Durchschnittsbildung besser ab als Zertifikate ohne diese? Dies wird an einem Beispiel deutlich: Angenommen, der Basiswert des obigen Zertifikats erleidet nach elf Monaten einen dramatischen Kurseinbruch und notiert am Laufzeitende nur noch bei 105 Euro. In diesem Fall beträgt die Rendite des Zertifikats ohne Durchschnittsbildung nur noch (105 Euro/100 Euro – 1) x 100%, also 5%. Das Zertifikat mit Durchschnittsbildung würde in diesem Fall noch 133,06 Euro auszahlen. Zertifikate mit Asianing schneiden also bei einem starken Anstieg des Basiswerts, auf den ein starker Kurs einbruch vor Fälligkeit folgt, besser ab. Auch bei einem stetigen Kursverfall verliert das Zertifikat mit weniger an Wert als das Zertifikat ohne Durchschnittsbildung. Zum Thema „Hedging“
Der Begriff „asiatische Ausübung“ macht dann Sinn, wenn man sich überlegt, wie eine Abrechnung zum Durchschnittskurs ökonomisch umgesetzt werden kann. Der Emittent wird bei jeder Position, die er verkauft, eine Gegenposition nachbilden, mit der er das Risiko, das er durch den Verkauf der Wertpapiere übernommen hat, replizieren kann. Diese Absicherung des übernommenen Risikos wird „Hedging“ genannt. Wie würde nun ein Emittent eine Position absichern, für die er den durchschnittlichen Basiswertkurs nach einem Zeitraum auszahlen muss? Angenommen, ein Emittent hätte ein Zertifikat verkauft, für das ein Anleger nach einem Jahr den Quartalsdurchschnitt der Kurse der fiktiven KnowHow-Aktie bekommen würde. Es handelt sich hier also um ein vier tel jährlich asiatisch ausgeübtes Zertifikat mit einjähriger Laufzeit. In diesem Fall würde der Emittent den gesamten Anlagebetrag, zum Beispiel 2.000 Euro, zu Beginn der Laufzeit im entsprechenden Basiswert anlegen. So würde er zu einem Kurs von 100 Euro 20 KnowHow-Aktien kaufen und wäre damit wieder gegen Kursveränderungen der KnowHow-Aktie abge sichert. Angenommen, die KnowHow-Aktie würde von 100 Euro nach drei Monaten auf 120 Euro und nach weiteren drei Monaten weiter auf 150 Euro steigen, nach neun Monaten auf 140 Euro fallen und am Ende der Laufzeit nach zwölf Monaten wieder bei 130 Euro landen. Der Auszahlungsbetrag für den Anleger wäre entsprechend der Durchschnittswert der Quartalsschluss stände und müsste somit (120 Euro + 150 Euro + 140 Euro + 130 Euro) / 4 = 135 Euro betragen – ein Gewinn von 35%. Wie aber muss der Emittent seinen Hedge auf lösen, um genau diese Auszahlung abzusichern? Zu diesem Zweck muss er die ursprünglich gekaufte Absicherungsposition Stück für Stück verkaufen, und zwar jeweils einen Teil zu jedem Zeitpunkt der Durchschnittsbildung. Würde der Emittent von den 20 zur Absicherung gekauften Aktien jeweils 5 nach einem Quartal ver kaufen, also zu 120 Euro, 150 Euro, 140 Euro und 130 Euro, so würde er genau 2.700 Euro erlösen. Diese 2.700 Euro entsprächen genau dem Ertrag des Anlegers, der 35% Gewinn auf ein Investment von 2.000 Euro hätte erzielen können und so eine Auszahlung in eben genau dieser Höhe von 2.700 Euro erhielte. Der Begriff „Ausübung“ bei der asiatischen Ausübung ist deshalb gerecht fertigt, weil der Anleger Schritt für Schritt ausgeübt wird, indem die Absicherungsposition zu jedem Durchschnittsbildungstermin zu einem Teil verkauft wird. Er ist also im Beispiel nach einem halben Jahr bereits „zur Hälfte ausgeübt“. Da die Rückzahlung des Gesamtbetrages jedoch erst am Laufzeitende erfolgt, kann der Emittent auf den schon ausgeübten Teil, der aber noch nicht ausgezahlt wurde, Zins einkünfte erzielen. Dieser Umstand macht eine asia tische Ausübung insbesondere bei spe ziellen Zertifikaten interessant, so zum Beispiel, wenn der Anleger in Form einer Kapitalgarantie oder einer verbesserten Auszahlung einen anderen Vorteil erhält, der dann zum Teil über diese Zins einkünfte finanziert werden kann. Hier tragen die Zinsvorteile der quartalsweisen asiatischen Ausübung dazu bei, die Kosten der Kapitalgarantie aufzufangen. Der Rohstoff-Radar von Goldman Sachs: Die wichtigen Rohstoffe "auf dem Radar" wöchentlich per E-Mail >> kostenlos abonnieren
Grundidee der sogenannten asiatischen Ausübung ist, dass nicht der Kurs des Basiswerts per Fälligkeit mit dessen Startwert verglichen wird, sondern dass der für die Option relevante Abrechnungskurs am Laufzeitende dem Durchschnittskurs über mehrere Beobachtungspunkte entspricht. Der Abrechnungskurs errechnet sich als arithmetischer Mittelwert einer Reihe von Kursständen an den Bewertungstagen. Beispiel: Hätte ein Zertifikat mit einem Jahr Laufzeit eine asiatische Ausübung mit zwölf monatlichen Bewertungstagen, dann würde erstmals nach einem Monat der Stand des Basiswerts notiert und danach jeden weiteren Monat ein Bewertungskurs festgestellt. Einschließlich des letzten Kurses nach diesem einen Jahr würden dann die zwölf Kurse feststehen, und der Anleger würde nicht zu diesem letzten Kurs abgerechnet werden, wie bei einem europäisch ausgestatteten Produkt, sondern zum Durchschnitt der gemessenen Werte. Ein großer Vorteil dieser Durchschnittsbildung ist die Tatsache, dass ein kurzfristiger Kursausreißer nach unten den Abrechnungskurs nicht so stark beeinflusst. Auf der anderen Seite hat ein Basiswert, der über einen langen Zeitraum einen Aufwärtstrend zeigt, weniger Zeit, einen für den Anleger günstigen, möglichst hohen Kurs zu erreichen. Der Grund hierfür liegt auf der Hand: Stiege eine Aktie, die heute 100 Euro kostet, praktisch ohne Schwankungen jeden Monat um fünf Prozent, dann würde sie nach einem Monat 105, nach zwei Monaten 110,25 Euro, ... und nach zwölf Monaten 179,59 Euro kosten. Damit würde bei einem europäischen Produkt, beziehungsweise einem noch nicht zuvor ausgeübten amerikanischen Produkt, die Rendite (179,59 Euro / 100 Euro – 1) x 100%, also + 79,59%, betragen. Der durchschnittliche Abrechnungskurs, also (105 EUR + 110,25 EUR + ... +179,59 EUR) / 12 würde nur 139,27 Euro betragen, die Rendite demzufolge nur +39,27%. Es wird deutlich, dass Zertifikate mit Durchschnittsbildung bei einem langen Aufwärtstrend des Basiswerts schlechter abschneiden als Zertifikate ohne Durchschnittsbildung. Doch wann schneiden Zertifikate mit Durchschnittsbildung besser ab als Zertifikate ohne diese? Dies wird an einem Beispiel deutlich: Angenommen, der Basiswert des obigen Zertifikats erleidet nach elf Monaten einen dramatischen Kurseinbruch und notiert am Laufzeitende nur noch bei 105 Euro. In diesem Fall beträgt die Rendite des Zertifikats ohne Durchschnittsbildung nur noch (105 Euro/100 Euro – 1) x 100%, also 5%. Das Zertifikat mit Durchschnittsbildung würde in diesem Fall noch 133,06 Euro auszahlen. Zertifikate mit Asianing schneiden also bei einem starken Anstieg des Basiswerts, auf den ein starker Kurs einbruch vor Fälligkeit folgt, besser ab. Auch bei einem stetigen Kursverfall verliert das Zertifikat mit weniger an Wert als das Zertifikat ohne Durchschnittsbildung. Zum Thema „Hedging“
Der Begriff „asiatische Ausübung“ macht dann Sinn, wenn man sich überlegt, wie eine Abrechnung zum Durchschnittskurs ökonomisch umgesetzt werden kann. Der Emittent wird bei jeder Position, die er verkauft, eine Gegenposition nachbilden, mit der er das Risiko, das er durch den Verkauf der Wertpapiere übernommen hat, replizieren kann. Diese Absicherung des übernommenen Risikos wird „Hedging“ genannt. Wie würde nun ein Emittent eine Position absichern, für die er den durchschnittlichen Basiswertkurs nach einem Zeitraum auszahlen muss? Angenommen, ein Emittent hätte ein Zertifikat verkauft, für das ein Anleger nach einem Jahr den Quartalsdurchschnitt der Kurse der fiktiven KnowHow-Aktie bekommen würde. Es handelt sich hier also um ein vier tel jährlich asiatisch ausgeübtes Zertifikat mit einjähriger Laufzeit. In diesem Fall würde der Emittent den gesamten Anlagebetrag, zum Beispiel 2.000 Euro, zu Beginn der Laufzeit im entsprechenden Basiswert anlegen. So würde er zu einem Kurs von 100 Euro 20 KnowHow-Aktien kaufen und wäre damit wieder gegen Kursveränderungen der KnowHow-Aktie abge sichert. Angenommen, die KnowHow-Aktie würde von 100 Euro nach drei Monaten auf 120 Euro und nach weiteren drei Monaten weiter auf 150 Euro steigen, nach neun Monaten auf 140 Euro fallen und am Ende der Laufzeit nach zwölf Monaten wieder bei 130 Euro landen. Der Auszahlungsbetrag für den Anleger wäre entsprechend der Durchschnittswert der Quartalsschluss stände und müsste somit (120 Euro + 150 Euro + 140 Euro + 130 Euro) / 4 = 135 Euro betragen – ein Gewinn von 35%. Wie aber muss der Emittent seinen Hedge auf lösen, um genau diese Auszahlung abzusichern? Zu diesem Zweck muss er die ursprünglich gekaufte Absicherungsposition Stück für Stück verkaufen, und zwar jeweils einen Teil zu jedem Zeitpunkt der Durchschnittsbildung. Würde der Emittent von den 20 zur Absicherung gekauften Aktien jeweils 5 nach einem Quartal ver kaufen, also zu 120 Euro, 150 Euro, 140 Euro und 130 Euro, so würde er genau 2.700 Euro erlösen. Diese 2.700 Euro entsprächen genau dem Ertrag des Anlegers, der 35% Gewinn auf ein Investment von 2.000 Euro hätte erzielen können und so eine Auszahlung in eben genau dieser Höhe von 2.700 Euro erhielte. Der Begriff „Ausübung“ bei der asiatischen Ausübung ist deshalb gerecht fertigt, weil der Anleger Schritt für Schritt ausgeübt wird, indem die Absicherungsposition zu jedem Durchschnittsbildungstermin zu einem Teil verkauft wird. Er ist also im Beispiel nach einem halben Jahr bereits „zur Hälfte ausgeübt“. Da die Rückzahlung des Gesamtbetrages jedoch erst am Laufzeitende erfolgt, kann der Emittent auf den schon ausgeübten Teil, der aber noch nicht ausgezahlt wurde, Zins einkünfte erzielen. Dieser Umstand macht eine asia tische Ausübung insbesondere bei spe ziellen Zertifikaten interessant, so zum Beispiel, wenn der Anleger in Form einer Kapitalgarantie oder einer verbesserten Auszahlung einen anderen Vorteil erhält, der dann zum Teil über diese Zins einkünfte finanziert werden kann. Hier tragen die Zinsvorteile der quartalsweisen asiatischen Ausübung dazu bei, die Kosten der Kapitalgarantie aufzufangen. Der Rohstoff-Radar von Goldman Sachs: Die wichtigen Rohstoffe "auf dem Radar" wöchentlich per E-Mail >> kostenlos abonnieren
