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Disinflation ist wackelig, gewinnt aber an Kraft
Das erste Halbjahr war für die Anleger voller Überraschungen. Die Renditen am Aktienmarkt waren viel besser als erwartet. Die meisten hatten mit einer Rezession gerechnet, die jedoch ohne große Auswirkungen blieb. Die US-Wirtschaft und ihr Finanzsektor erwiesen sich als besonders widerstandsfähig gegenüber einer möglichen Bankenkrise, die schwerwiegender hätte ausfallen können. Das Thema künstliche Intelligenz hat sich an den Märkten exponentiell entwickelt, so sehr, dass die Gewinne des S&P 500 auf eine Handvoll Aktien zurückzuführen sind, die von diesem neuen Trend profitieren konnten.
Wir hatten nicht erwartet, dass die Erholung in China so stark ausfallen würde, und bisher ist sie chaotisch verlaufen. Chinesische Aktien sind nach wie vor sehr volatil und zeigen keinen oder einen negativen Performance-Trend. Andererseits haben die USA und Europa bestätigt, dass die von uns erwartete Disinflation, also die Verlangsamung des Preisanstiegs, eingesetzt hat. Die Spannungen in der Produktionskette haben sich fast aufgelöst, und die Energie- und Lebensmittelpreise sind stark gefallen.
Disinflation ist wackelig, gewinnt aber an Kraft
Der Disinflationstrend kann nicht als selbstverständlich angesehen werden, solange die Lohndynamik in einem anhaltend positiven wirtschaftlichen Umfeld stark bleibt. Vor diesem Hintergrund ist es bemerkenswert, dass die US-Notenbank und die Europäische Zentralbank die Anleger ermutigen, weitere Zinserhöhungen zu erwarten. Die Glaubwürdigkeit der Zentralbanken hat gelitten. Sie sind daher gezwungen, ihre Politik mit Nachdruck zu vertreten, um sich wieder Respekt zu verschaffen. Die Geschichte lehrt uns, dass eine verfrühte Lockerung der Geldpolitik in einer Phase starker Disinflation die Zentralbanken dazu zwingen kann, noch weiter zu gehen, wenn sie später eine Straffung vornehmen müssen.
Wenn US-Notenbankchef Jerome Powell wie Paul Volcker (US-Notenbankchef von 1979-1987) in die Geschichte eingehen will, sollten wir bedenken, dass es Volcker erst nach mehreren Versuchen gelungen ist, die Inflation zu bekämpfen. Um sicherzugehen, dass die Inflation tatsächlich unter Kontrolle gebracht wurde, haben die Fed und die EZB klar erklärt, dass sie zuerst gewährleisten wollen, dass der Arbeitsmarkt nicht mehr überhitzt. Lohnerhöhungen von etwa vier bis fünf Prozent, wie sie in den USA und Europa zu beobachten sind, entsprechen einer Inflation von etwa drei bis vier Prozent und nicht dem angestrebten Ziel von zwei Prozent. Die anhaltende Verlangsamung der Inflation wird wahrscheinlich bald auf die Lohnerhöhungen drücken, aber nicht so stark wie erforderlich.
Wir sehen keine Anzeichen für eine Abkehr von der laxen Haushaltspolitik, die nach dem Krieg im Kaukasus und in der Ukraine vorherrschte, was die Aufgabe der Zentralbanken zwangsläufig erschwert. Interessanterweise ist die „Greedflation“ in den USA fast verschwunden und schwächt sich in Europa ab, so dass sich die Chancen für eine Eindämmung der Inflation verbessert haben.
Bewertungen stehen am Scheideweg
Nehmen wir den Fall eines US-Anlegers, der zwischen drei Benchmark-Anlageklassen wählen muss: Geldmarktfonds, Investment-Grade-Anleihen und dem S&P 500. Alle drei bieten Mitte Juni 2023 die gleiche Rendite, als ob die Risikoprämien in den Hintergrund getreten wären. Grundsätzlich spricht heute die Erwartung eines Wachstumsschocks am Horizont für eine Übergewichtung von Aktien, da immer noch die Gefahr einer Rezession besteht. Ein solcher Schock könnte beispielsweise durch die Revolution der künstlichen Intelligenz ausgelöst werden (auch wenn die Aktien, die direkt von der KI betroffen sind, bereits sehr teuer sind). In diesem Szenario kann künstliche Intelligenz enorme Produktivitätssteigerungen in allen Wirtschaftssektoren bewirken.
Seit Robert Solows berühmtem Aphorismus ‚Man sieht das Computerzeitalter überall, nur nicht in den Produktivitätsstatistiken‘ hat die neue Technologie im Allgemeinen nicht die erhofften Produktivitätssteigerungen gebracht. Dem Wirtschaftswissenschaftler Robert Gordon zufolge hat die Internet-Revolution die Produktivität in den USA in den zehn Jahren zwischen 1995 und 2005 tatsächlich verbessert, allerdings nur für diesen Zeitraum. Das Ausbleiben eines Produktivitätsanstiegs in den anderen Industrieländern ist, gelinde gesagt, rätselhaft.
Bei der künstlichen Intelligenz könnte es natürlich anders sein, aber frühere Episoden rechtfertigen ein Mindestmaß an Vorsicht. Darüber hinaus müssen wir auf kürzere Sicht mit ungünstigen Faktoren wie den Bemühungen der Zentralbanken um eine Abkühlung der Wirtschaft, einer drohenden Liquiditätsverknappung und dem Rückgang der „Greedinflation“ fertig werden. Daher sind unsere Portfolios in Aktien nur leicht untergewichtet.
Bei den Anleihen ist die Tatsache, dass die Zentralbanken die Zinsen über die derzeitigen Markterwartungen hinaus straffen könnten, noch nicht besorgniserregend für die Duration. Das mittlere und lange Ende der Renditekurve könnte in der Tat von der Entschlossenheit der Zentralbanken profitieren, die Inflation zu bekämpfen, um die Zinssätze später zu senken. Und die Hoffnungen können nur durch eine anhaltende Disinflation in den kommenden Monaten genährt werden. Aus diesem Grund sind wir in Anleihen übergewichtet und verfolgen Strategien für Investment-Grade-Anleihen und Hochzinsanleihen guter Qualität.
Die Tatsache, dass wir (i) mehr Vertrauen in eine Disinflation haben als in eine neue Ära, in der künstliche Intelligenz die Produktivität antreibt, und (ii) Anleihen gegenüber Aktien bevorzugen, beruht einfach auf dem aktuellen Umfeld. Es besteht nach wie vor das Risiko einer Rezession und einer verringerten Liquidität aufgrund einer Überstraffung durch die Zentralbanken, was die längerfristigen Aussichten, die auf bahnbrechenden Entwicklungen basieren, überschatten könnte.
Über den Autor:
Benjamin Melman ist globaler Investmentchef von Edmond de Rothschild Asset Management.
