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Ausblick auf die EZB-Dezembersitzung Die eigentliche Rolle der Geldpolitik tritt bald zutage

EZB-Chefin Christine Lagarde (l.) im Gespräch mit Spaniens Digitalministerin
EZB-Chefin Christine Lagarde (l.) im Gespräch mit Spaniens Digitalministerin: Die EZB sollte den Nachweis erbringen, dass künftige Ankaufsprogramme darauf abzielen, ein Inflationsziel zu erreichen, anstelle (hoch verschuldete) EU-Staaten zu unterstützen. | Foto: Imago Images / Xinhua
Hendrik Tuch, Aegon AM

Obwohl die europäische Gesamtinflationsrate auf über 4 Prozent gestiegen ist, diskutiert die Europäische Zentralbank keine Zinserhöhungen. Stattdessen geht sie in die nächste Runde geldpolitischer Anreize. Alle Einzelheiten des runderneuerten Programms zum Ankauf von Vermögenswerten werden voraussichtlich auf der Dezember-Sitzung der EZB bekannt gegeben.

Zwischendurch geben die Reden der EZB-Direktoriumsmitglieder immer einmal Anhaltspunkte für das künftige Anleihekaufprogramm. In den wenigen verbleibenden Wochen vor den Feiertagen wird die EZB ihre Pläne zur Reduzierung der laufenden Ankaufprogramme bekannt geben. Die Finanzmarktteilnehmer scheinen von den Zentralbanken jedoch weiterhin Großzügigkeit zu erwarten, denn die nominalen 10-Jahres-Zinssätze bewegen sich in etwa auf dem gleichen Niveau wie vor sechs Monaten und die realen Renditen sind auf ein Allzeittief gesunken. Doch sind diese Erwartungen gerechtfertigt?

Monetäre Stimulierung war sinnvoll

Zunächst einmal sollten wir uns vor Augen halten, dass die QE-Programme zur Eindämmung der Gefahr einer unterdurchschnittlichen Inflation gedacht waren. Dennoch sind in den zehn Jahren nach der Finanzkrise die Inflationszahlen in den westlichen Ländern trotz der anhaltenden wirtschaftlichen Erholung unter den von den Zentralbanken gesetzten Zielen zurückgeblieben.

Nach den Notprogrammen im Finanzkrisenjahr 2008 hat die US-Notenbank Fed ihr Kaufprogramm über weitere Jahre gestreckt. Die EZB fuhr ihre Bilanz zwar zwischen 2013 und 2014 zurück, weitete sie aber anschließend unter der Führung von EZB-Präsident Mario Draghi massiv aus. Weil die europäische Politik von der EZB angemahnte Wirtschaftsreformen nicht anging, mussten die Notenbanker in die Bresche springen: Angesichts einer unter den Zielvorgaben bleibenden Inflation versuchten sie, die Volkswirtschaften geldpolitisch zu stimulieren. Diese Programme wurden noch essenzieller, nachdem Covid-19 die Weltwirtschaft getroffen hatte. Die Zentralbanker hatten keine andere Wahl, als gigantische Geldmengen in die Finanzmärkte und die Wirtschaft zu pumpen, um die Volkswirtschaften über Wasser zu halten. Infolgedessen haben sich die Bilanzen sowohl der Fed als auch der EZB im vergleichsweise kurzen Zeitraum von zwei Jahren fast verdoppelt.

Die Welt ist heute eine andere

Aufgrund des anhaltenden Wirtschaftsaufschwungs und des zunehmenden Preisdrucks sehen sich die Zentralbanken jedoch mit ganz anderen Umständen konfrontiert als im vergangenen Jahrzehnt. Die steigende Nachfrage nach Gütern, sowohl während als auch nach der Pandemie, hat in Verbindung mit sich verschärfenden Versorgungsengpässen zu einem starken Anziehen der Inflation geführt. Auch wenn ein Teil dieses Preisdrucks mit der Zeit nachlassen wird, werden die steigenden Inflationszahlen die Zentralbanken zwingen zu erklären, warum sie weiterhin Anleihen kaufen und ihre Bilanzen ausweiten.

Die EZB wird für solche Kommentare besonders prädestiniert sein, weil gemäß EU-Vertrag eigentlich nur in Ansätzen der Ankauf von Staatsanleihen vorgesehen ist. Der EU-Gerichtshof vertritt die Auffassung, dass die früheren Ankaufsprogramme der EZB mit dem Mandat der Zentralbank, die Preisstabilität zu gewährleisten, in Einklang stehen. Wir sollten nicht vergessen, dass in diesen Urteilen auch erwähnt wurde, dass solche Programme gültige Instrumente sind, um dem Risiko einer Deflation entgegenzuwirken.

Die EZB wird ihrer Rolle weiterhin treu bleiben

Liest man die jüngsten Marktanalysen im Vorgriff auf die Dezember-Zinssitzung der EZB, wird deutlich: Der Markt geht davon aus, dass die EZB weiterhin einen erheblichen Teil des künftigen Anleiheangebots der europäischen Regierungen aufkaufen wird – wenn nicht sogar das gesamte Angebot.

Darüber hinaus geht der Markt davon aus, dass die EZB bei der Zusammensetzung dieser Käufe genügend Flexibilität zulassen wird, um Italien (und andere hochverschuldete Länder) vor einem erheblichen Anstieg der Renditen zu schützen.

Grundsätzlich wird erwartet, dass das künftige Programm zum Ankauf von Vermögenswerten ebenso wie das derzeitige PEPP darauf abzielt, sowohl die Renditen von Staatsanleihen als auch die Spreads auf einem historisch niedrigen Niveau zu halten. Unserer Meinung nach haben diese Überlegungen aber nichts mehr damit zu tun, die Inflation in die Nähe des EZB-Ziels zu bringen, sondern es geht ausschließlich um die Finanzierung von Staatsdefiziten durch die Geldpolitik – also durch die Notenpresse –, was nach dem EU-Vertrag eindeutig nicht zulässig ist.

Unter dem Inflationsziel-Deckmantel rattert die Notenpresse

Die Mehrzahl der Mitglieder der EZB-Spitze folgen in ihren Reden immer noch der Linie der „fortgesetzten geldpolitischen Unterstützung der Wirtschaft“; eine ausreichend vage Aussage, um dem EU-Vertrag zumindest in Ansätzen Genüge zu tun. Einige Äußerungen der Direktoriumsmitglieder deuten jedoch darauf hin, dass die EZB weiterhin das gesamte Angebot an Staatsanleihen aufkaufen könnte. Einige Mitglieder des Direktoriums wollen sogar noch weiter gehen: Sie wollen die mit dem aktuellen PEPP-Programm eingeführte Flexibilität behalten, die vorsieht, beim Ankauf von Anleihen vom sinnvoll ausbalancierten Kapitalschlüssel abweichen zu können. Es handelt sich hier um Anzeichen eines besorgniserregenden Vorgehens, das im Fall von Klagen vor dem Europäischen Gerichtshof (EuGH) kaum Bestand haben dürfte.

So wie Vermögensverwalter zwingend den Nachweis erbringen müssen, dass sie ESG-Faktoren in ihre Anlagestrategien integrieren, sollte die EZB ebenfalls in der Lage sein, den Nachweis zu erbringen, dass künftige Ankaufsprogramme darauf abzielen, ein Inflationsziel zu erreichen, anstelle (hoch verschuldete) EU-Staaten zu unterstützen. Die Erwartungen der Finanzmärkte an die Ankündigung eines umfangreichen und flexiblen Ankaufprogramms im Dezember steigen. Wir fragen uns: Sollte die EZB um jeden Preis diese Erwartungen erfüllen?

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