Inflationsrückgang nicht vor 2023 Die EZB wird einen steilen Zinsanstieg vermeiden wollen
Auch wenn die Bewertungen der Aktienmärkte jetzt attraktiver sind und technisch überverkauft erscheinen, betrachten wir die Anlageklasse angesichts der rückläufigen Fundamental- und Stimmungsindikatoren weiterhin mit Vorsicht. Eine rigidere Geldpolitik und eine zurückgehende Gesamtnachfrage werden sowohl die Margen als auch die Erträge vieler Unternehmen unter Druck setzen. Aus diesem Grund haben wir Aktien angesichts des aktuellen Umfelds einer restriktiven Politik und eines sich verlangsamenden Wachstums auf untergewichtet herabgestuft.
Im Gegensatz dazu zeigen die jüngsten Rückgänge der Staatsanleiherenditen, dass die Anleger die wachsende Wahrscheinlichkeit einer Rezession einpreisen. Während die Inflation weiterhin ein Risiko für Anleihen darstellt, dürften die Aggressivität der Zentralbanken und der Rückgang des Konsums die Kerninflation in den kommenden Monaten dämpfen und die Nachfrage nach sicheren festverzinslichen Instrumenten erhöhen.
Anleihen: Unsere Ansichten zu festverzinslichen Wertpapieren sind seit dem vergangenen Quartal unverändert. Wir bleiben bei der Duration untergewichtet, insbesondere bei japanischen und europäischen Staatsanleihen. Wir halten diese beiden Anlagen im Vergleich zu US-Staatsanleihen und britischen Staatsanleihen für weniger attraktiv, da die Europäische Zentralbank (EZB) und die Bank of Japan (BoJ) noch nicht damit begonnen haben, die Zinssätze zu erhöhen, um die Inflation zu senken.
In der Zwischenzeit sind wir in den Spreadkategorien Investment Grade und High Yield weiterhin übergewichtet. Wir sind der Ansicht, dass die jüngste Spreadausweitung übertrieben war und die aktuellen Spreadniveaus nun attraktiv sind. Die Bilanzen der Unternehmen sind zu diesem Zeitpunkt des Zyklus nach wie vor in recht guter Verfassung, und die Zahlungsausfälle sind gering.
Aktien: Wir haben unsere Einschätzung für US-Aktien von übergewichtet auf neutral gesenkt. Während wir aufgrund des sich verlangsamenden Wachstums Aktien insgesamt herabgestuft haben, sehen wir die USA als einen der am stärksten gefährdeten Märkte an, da die Fed aggressiv agiert und viele Unternehmen weiterhin mit hohen Bewertungen gehandelt werden, obwohl ihre Margen zurückgehen dürften. Aufgrund unserer pessimistischen Einschätzung der Wirtschaftsaussichten gehen wir davon aus, dass die Gewinne vieler US-Unternehmen die Erwartungen verfehlen werden.
Unsere Einschätzung für britische Aktien haben wir hingegen auf übergewichten hochgestuft. Das Pfund ist gegenüber dem US-Dollar auf einen Tiefstand gefallen, den es seit 2008 nicht mehr gegeben hat, und die Energiepreise liegen weiterhin weit über dem Trend. Beides ist positiv für den britischen Index; britische Aktien tendieren dazu, sich relativ gut zu entwickeln, wenn das Pfund fällt, da viele Unternehmen im FTSE 100 Index multinationale Unternehmen mit Auslandseinnahmen sind. Zugleich enthält der FTSE 100 eine Reihe von energiebezogenen Aktien, die von der Rohstoffrally profitiert haben.
Unsere Bewertung für japanische Aktien haben wir auf Untergewichtung reduziert. Wir erkennen zwar an, dass der Markt auf attraktive Bewertungen korrigiert hat, sind jedoch der Ansicht, dass die Gefahr besteht, dass die Unternehmen die von ihnen erwarteten Erträge nicht erreichen können. Die hohen Rohstoffpreise und die geopolitischen Probleme werden auch das inländische BIP belasten.
Währungen: Wir haben den Euro von neutral auf übergewichtet gesetzt. In einem Szenario, in dem die europäische Energieversorgung nicht wesentlich gestört wird und die chinesische Makropolitik stimulierender wird, könnte sich der Euro deutlich erholen, zumal die EZB die Zinsen in den kommenden Quartalen anheben dürfte.
Wir reduzieren auch unsere Einschätzung des japanischen Yen auf Untergewichtung. Der Yen ist gegenüber dem US-Dollar auf ein Tief gefallen, das seit Jahrzehnten nicht mehr erreicht wurde, nachdem sich die Zinsdifferenzen weiter ausgeweitet haben. Die geldpolitischen Strategien der US-Notenbank und der Bank of Japan sind nach wie vor uneinheitlich und dürften sich kurzfristig kaum ändern. Der japanische Yen dürfte im laufenden Quartal daher weiterhin schwach bleiben.
Auch unsere Bewertung des Pfund Sterling haben wir auf Untergewichtung reduziert. Die politische Unsicherheit in Verbindung mit den rasant gestiegenen Lebenshaltungskosten und der Verlangsamung des Wachstums, einer weniger aggressiven Zentralbank und einer unzureichenden Fiskalpolitik zur Abfederung höherer Verbraucherpreise lassen vermuten, dass das britische Pfund auf absehbare Zeit anfällig für Schwäche bleiben wird.
US-Leitzins zum Jahresende bei 3,4 Prozent erwartet
Die erste Hälfte des Jahres 2022 hat sich als eine der schlechtesten Perioden in der Geschichte der Aktienmärkte erwiesen. Der Optimismus hinsichtlich eines Wachstumsbooms nach der Pandemie wurde durch die steigende Inflation zunichte gemacht. Erhöhte Rohstoffpreise, angespannte Arbeitsmärkte und eine starke Gesamtnachfrage haben diese Entwicklung noch verstärkt. Die Zentralbanken haben die Stetigkeit der Inflation unterschätzt, ihre Reaktion fiel unzureichend aus. Daher haben die Märkte eingepreist, dass die Zinssätze in Zukunft deutlich aggressiver ausfallen müssen, damit die aktuellen Kosten für Waren und Dienstleistungen sinken. Es wird weiterhin erwartet, dass die Fed die Zinsen bis zum Jahresende um weitere 1,65 Prozent auf einen Leitzins von 3,4 Prozent anheben wird. Andere Zentralbanken wie die EZB und die Bank of England haben ebenfalls deutlich gemacht, dass die Inflation im Fokus steht. Es wird erwartet, dass die Zinssätze in Europa bis Dezember von einem negativen Niveau auf 1,25 Prozent ansteigen werden. Wir erwarten jedoch eine gewisse Vorsicht seitens der EZB, da sie versucht, die Renditen der Peripherieländer wie Griechenland und Italien zu schützen, um eine weitere Schuldenkrise zu vermeiden.
In Europa hat die Inflation den Höhepunkt noch nicht erreicht
Wir glauben zwar, dass die Wende in der Zentralbankpolitik die Inflation letztlich dämpfen wird, doch wird dies wahrscheinlich nicht vor 2023 geschehen. Wir gehen davon aus, dass die meisten Zentralbanken zumindest für den Rest des Jahres an ihrer restriktiven Haltung festhalten müssen, selbst wenn sich das Wachstum deutlich abschwächt. Die Dynamik rasch steigender Zinssätze und einer hartnäckigen Inflation stellt die Märkte auf kurze Sicht vor ein schwieriges Dilemma. Die Inflation, insbesondere in Europa, hat ihren Höhepunkt noch nicht erreicht. Die soliden Bilanzen der Unternehmen und privaten Haushalte haben den Konsum bisher geschützt. Wir gehen jedoch davon aus, dass sich der Konsum in Zukunft abschwächen wird, zumal die Verbraucherpreisinflation weiterhin über der realen Lohnzuwachsrate liegt. Signale von Unternehmen der zyklischen Konsumgüterindustrie, die ihre Gewinnprognosen senken, deuten darauf hin, dass die Verbraucher angesichts der über dem Trend liegenden Preise bereits gezwungen sind, ihre Kaufgewohnheiten zu ändern. Die Wirtschaftstätigkeit ist derzeit noch relativ robust, aber die jüngsten Einkaufsmanagerindizes in Europa und den USA deuten darauf hin, dass sich das Wachstum zu verlangsamen beginnt.
Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den Industrieländern nimmt zu
In der Vergangenheit haben die Zentralbanken bei Anzeichen eines Wachstumsrückgangs die Finanzmärkte gestützt, indem sie Liquidität bereitstellten und die Zinssätze senkten. Angesichts der anhaltenden Inflation glauben wir jedoch, dass viele von ihnen trotz des sich verlangsamenden Wachstums gezwungen sein werden, weiterhin eine restriktive Haltung einzunehmen. Jedes Nachlassen der aggressiven Rhetorik könnte einen Großteil der bereits erreichten Straffung wieder zunichtemachen, was die Zentralbanken nur zu weiteren Zinserhöhungen veranlassen würde. Wir gehen davon aus, dass die Zentralbanken die Zinssätze auf ein überdurchschnittlich hohes Niveau anheben müssen, um die Preise effektiv zu senken, wodurch die Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den Industrieländern Ende 2022 oder Anfang 2023 steigt, da sich die Gesamtnachfrage deutlich verlangsamt. Die Verengung der Finanzmärkte und die Verlangsamung der Gesamtnachfrage dürften die Aktienmärkte weiter nach unten treiben, da die Unternehmen mit Druck auf Gewinne und Margen konfrontiert sind.
Festverzinsliche Wertpapiere gegenüber Aktien bevorzugt
Unser Pessimismus in Bezug auf die Finanzmarktaussichten spiegelt sich in den Änderungen in unserem Global House View wider, in dem wir die Bewertungen der Anlageklassen neu justiert haben, wodurch wir derzeit festverzinsliche Wertpapiere gegenüber Aktien bevorzugen. Die Renditen, insbesondere an den Staatsanleihemärkten der USA und des Vereinigten Königreichs, sind jetzt attraktiv bewertet und haben begonnen, die wachsende Wahrscheinlichkeit einer Rezession einzupreisen. Wir sind der Ansicht, dass die Kreditspreads zu stark angestiegen sind und jetzt dazu neigen könnten, sich zu verengen, solange die Wirtschaft auf kurze Sicht in Form bleibt. Aktien hingegen haben die Verlangsamung des Wachstums noch nicht vollständig eingepreist und können weiter zurückstecken, sobald die Gewinnerwartungen zurückgehen. Wir bevorzugen eine Short-Position bei Aktien, bis wir Anzeichen für einen deutlichen Rückgang der Inflation auf Trendniveau sehen.
