Gegenläufige Bewegungen gibt es an den Kapitalmärkten immer wieder, derzeit sind sie allerdings besonders stark: Das Wirtschaftswachstum geht zurück, doch die Unternehmensgewinne steigen kräftig an. Die Nachfrage nach Waren und Arbeitskräften ist zwar höher als das Angebot, die Staatsanleiherenditen der Industrieländer spiegeln das jedoch nicht wider. Ebenso ist die Investorennachfrage nach risikoreichen Wertpapieren so stark gewachsen wie seit Jahrzehnten nicht mehr. Zugleich sind die Absicherungskosten ungewöhnlich hoch, weil viele Anleger ihre Portfolios vor potenziellen Verlusten schützen. 

Wird es kompliziert, dann hilft es, die Dinge zu vereinfachen. Im Grunde genommen ist Investieren der Tausch von Kapital gegen künftigen Cashflow. Die Kapitalkosten werden von den Anbietern des Kapitals bestimmt und sind abhängig von der Höhe des Risikos und der Wahrscheinlichkeit, dass die erwarteten Cashflows tatsächlich erzielt werden. Jedoch können wir mitnichten in die Zukunft schauen. Investoren können daher lediglich Vermutungen darüber anstellen, ob ein Projekt erfolgreich sein wird oder nicht. Die tatsächlichen späteren Auswirkungen bleiben zunächst offen.

Unwichtiges ignorieren und auf Wichtiges reagieren

Technologien haben Informationen heute zum Allgemeingut gemacht. Wir sind besser informiert denn je. Wir haben sofortigen und endlosen Zugang zu Nachrichten. Es bestehen aber dennoch Zweifel darüber, ob Investoren dadurch auch den Preis für Risiken besser bestimmen können. So schrieb bereits der US-amerikanische Trend- und Zukunftsforscher John Naisbitt in seinem 1982 erschienenen Buch „Megatrends“: „Wir ertrinken in Informationen, aber hungern nach Wissen.“

Eine Schlagzeile zu Wirtschaft oder Politik mag zwar interessant und wichtig sein, für den langfristigen Erfolg eines Unternehmens und seinen Cashflow ist sie in den meisten Fällen jedoch völlig unerheblich. Ist zum Beispiel die Verringerung von Wertpapierkäufen durch die Zentralbanken wirklich relevant für die Gewinnaussichten einer internationalen Hotelkette in den kommenden Jahren? Oder werden dauerhaft niedrige und risikofreie Zinssätze einen nicht wettbewerbsfähigen Ladenbesitzer vor der steigenden Konkurrenz des Onlinehandels schützen?

Es wird immer schwieriger zu erkennen, was wirklich wichtig ist und was nicht. Langfristig orientierte Investoren müssen daher zwischen relevanten Informationen und zu ignorierenden Störgeräuschen unterscheiden können. Dies bedeutet nicht, dass Anleger möglichst schnell auf jegliche Art von Information reagieren sollten. Entscheidend ist vielmehr, dass man Unwichtiges ignoriert und auf Wichtiges reagiert. Wenn Anleger nach reiflicher Überlegung zu dem Schluss kommen, dass eine Nachricht höchstwahrscheinlich Auswirkungen auf die Gewinnentwicklung haben wird, müssen sie handeln.

Umsatzwachstum scheint nicht stabil

Die Gewinne eines Unternehmens hängen von dessen Umsätzen sowie Kosten ab. Aus unserer Sicht erscheint das Umsatzwachstum derzeit nicht stabil. Die Kosten wiederum dürften anziehen. Wir erwarten eine langsamere Umsatzentwicklung, wenn der starke Konjunkturaufschwung nachlässt. Der Markt hat das jedoch bereits eingepreist. Es stellt sich also weniger die Frage, ob die Umsätze eines Unternehmens fallen werden, sondern wie stark. Entscheidend für den Investmenterfolg wird also sein, zu erkennen, bei welchen Firmen sie am stärksten einbrechen werden und welche sich mit großer Wahrscheinlichkeit mittel- bis längerfristig behaupten können.

Angesichts anziehender Inflation heben fast alle Unternehmen ihre Preise an. Das Ergebnis sind derzeit deutliche Umsatzgewinne. Mit Preissetzungsmacht hat das nichts zu tun. Vielmehr beruht es auf reiner Notwendigkeit, um die steigenden Kosten zu decken. Und weil die Verbraucher aufgrund der staatlichen Unterstützungsprogramme während der Pandemie mit ihren wiederkehrenden Lockdowns mehr Geld in der Tasche haben, sind sie eher bereit, Preissteigerungen zu akzeptieren. Das wiederum erschwert es Investoren, zu erkennen, welche Unternehmen lediglich von der aktuellen Lage profitieren und welche ihre Preise dauerhaft anheben können.

Anders gesagt: In Zeiten wie diesen wird der Markt ineffizienter. Ob der freie Cashflow eines Unternehmens –also das, was Investoren wirklich interessiert – tatsächlich ansteigt, wird man erst im Nachhinein wissen. Wenn die Märkte gezwungen sind, ihre Cashflow-Prognosen anzupassen, werden sie volatil. Daher besteht derzeit für Investoren ein erhebliches Risiko, Wertpapiere im Portfolio zu haben, die ihren Cashflow-Erwartungen nicht gerecht werden, weil die jüngsten Gewinne lediglich liquiditätsgetrieben waren und nicht nachhaltig sind.

Kosten der Unternehmen könnten steigen

Betrachtet man die Kostenseite der Unternehmen, gilt es zwei Aspekte zu beachten. Jegliche Ausgaben, die während der Coronakrise als nicht notwendig identifiziert wurden, fielen dem Rotstift der Geschäftsführung zum Opfer. Vermutlich wird es länger dauern, bis wir die Pandemie gänzlich überwunden haben. Wenn es so weit ist, werden die meisten der bislang gestrichenen Kosten aber wieder anfallen – und die Bilanz belasten.

Der andere Aspekt sind Kosten im Zusammenhang mit ökologischen, sozialen und governance-bezogenen Kriterien (ESG). Jahrelang konnten weniger wettbewerbsfähige Unternehmen ihre unterdurchschnittlichen Marken und Cashflows mit nicht nachhaltigen Prozessen verschleiern – zulasten verschiedener Stakeholder. Dies ist wohl vorbei, was jedoch keineswegs an den Aufsichtsbehörden oder besonderen Interessengruppen liegt. Vielmehr sind es die Anleger, die den entsprechenden Druck ausüben.

Viele Investoren fordern Veränderungen, und diese werden in vielen Fällen kostspielig. Einige Unternehmen werden die Last schultern können, anderen wird es schwerer fallen sich zu behaupten. In Europa haben beispielsweise kürzlich viele Banken umweltschädlichen Versorgern die Finanzierung entzogen und damit ein klares Zeichen gesetzt. Doch angesichts der hohen Verschuldung vieler Unternehmen sind ESG-Themen vor allem für jene Anleger ein unterschätztes Risiko, die in Unternehmensanleihen investiert sind.

Gute Zeiten für geduldige Investoren

Wir erwarten, dass die Kurse von hoch bewerteten Wertpapieren mit unterdurchschnittlichen Fundamentaldaten fallen werden. Bei luftigen Bewertungen reagieren die Märkte rasch auf enttäuschende Zahlen, auch wenn sie nur wenig unter den Erwartungen liegen. Aktien und Anleihen, die die Erwartungen erfüllen, könnten hingegen knapp werden und sich schon deshalb überdurchschnittlich entwickeln.

Deshalb und wegen des zurzeit schwachen Risiko-Ertrags-Profils vieler Wertpapiere war es vielleicht schon lange nicht mehr so wertvoll wie heute, ein freiwilliger Anbieter von Kapital zu sein. Die Zeiten sind gut für geduldige und erfahrene Investoren. Wie das Sprichwort schon sagt: Der frühe Vogel fängt den Wurm, aber erst die zweite Maus bekommt den Käse.