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Benjamin Melman von Edmond de Rothschild Asset Management hält eine Rezession in den nächsten Monaten für ausgeschlossen | © Edmond de Rothschild Asset Management

Edmond de Rothschild Asset Management Jetzt kommt es auf die Konjunktur an

Ähnlich hohe Kursverluste in so vielen Märkten haben wir seit Jahrzehnten nicht gesehen. Tatsächlich blieb 2018 kein Aktien- und kein Rentenmarkt verschont, nicht einmal die in US-Dollar notierte Unze Gold konnte das Jahr mit Gewinnen abschließen. Der Bitcoin büßte fast 75 Prozent seines Wertes ein. Zwar kühlte sich die Konjunktur vor allem in China und Europa deutlicher ab als von den Märkten erwartet. Auch war die politische Unsicherheit besonders groß: wachsender Protektionismus in den USA, Brexit, die italienische Haushaltssaga, politische Unruhen in Frankreich und Entwicklungen im Nahen Osten. Doch auch all diese Faktoren zusammengenommen können die Verluste kaum erklären.

Einige Beobachter verweisen auf eine drohende Rezession, die sie an der allmählichen Inversion der US-Zinskurve ablesen. Wir können uns dieser Einschätzung jedoch nicht anschließen. Für die aktuelle Lage sind vor allem die Zentralbanken verantwortlich, die dem Markt deutlich weniger Liquidität zuführen. Rückblickend haben Anleger diese Entwicklung klar unterschätzt. Die ultralockere Geldpolitik hat zu exzessiven Bewertungen beigetragen.

Die anschließende Kehrtwende der großen Zentralbanken hatte schwere Konsequenzen. Die US-Notenbank (Fed) hat ihre Bilanz verkürzt, die Europäische Zentralbank (EZB) und die Bank of Japan haben zumindest das Tempo ihrer Bilanzverlängerung gedrosselt. Dreimonatige US-Staatsanleihen werden inzwischen mit attraktiven 2,33 Prozent verzinst. Die Spielregeln haben sich also geändert, die USA sind heute das einzige Industrieland, in dem Anleger eine angemessene Rendite auf risikofreie Vermögenswerte erhalten. All dies bedeutet, dass den Zentralbanken in diesem Jahr eine entscheidende Rolle zukommt.

2019 kommt es wieder auf Fundamentaldaten an

Die Zentralbanken haben den größten Teil ihrer Liquiditätskürzungen bereits 2018 abgeschlossen, weitere Kürzungen in diesem Jahr sollten daher deutlich kleiner ausfallen. Außerdem erwarten wir erneut steigende Zinsen in den USA. Da sich die Fed jedoch neuerdings ihre Optionen offenhält, sind steigende Renditen auf risikofreie Aktiva jetzt nicht mehr so sicher wie zuvor. Eine Lockerung der Finanzkonditionen ist unwahrscheinlich, massive negative Auswirkungen auf die Kursentwicklung wie im Jahr 2018 erwarten wir jedoch genauso wenig. Der Konjunkturausblick ist noch immer positiv und das wirtschaftliche Umfeld sieht wieder etwas rosiger aus. Eine Rezession schließen wir daher aus und ziehen uns nicht vom Markt zurück. Insbesondere an unseren Aktienpositionen halten wir fest. Seit dem vierten Quartal 2018 tobt ein Sturm und es ist schwer vorherzusehen, wann sich die Lage wieder beruhigt. Doch zweifellos kann sich der Markt nicht auf unbegrenzte Zeit von den Fundamentaldaten abkoppeln. Deshalb brauchen wir einfach Geduld.

Wir bevorzugen Aktien

  • Bei der Auswahl von Risikoaktiva bevorzugen wir Aktien gegenüber Unternehmensanleihen.
  • Aktien sind die größten Gewinner des weiter anhaltenden Zyklus. Wir investieren verstärkt in Schwellenländer-Aktien und insbesondere in unterbewertete Papiere, aber auch in europäische und US-Werte.
  • Der Rückgang der Zentralbankliquidität wird sich in diesem Jahr weniger bemerkbar machen. Da jedoch Schwellenländer- und Unternehmensanleihen besonders von den Wertpapierkäufen profitiert haben, dürften die Kürzungen sie auch härter treffen.
  • Sollte es aufgrund externer Einflüsse unerwartet früh zu einer Rezession kommen, müssen wir uns stärker mit Liquiditätsrisiken für Portfolios befassen. Seit Einführung der neuen Bestimmungen für den Bankensektor haben die Rentenmärkte noch keine Rezession erlebt und könnten daher anders reagieren als bei der letzten Rezession. Vor der Lehman-Pleite konnten Investmentbanken in Stressphasen mit ihren erheblichen Bilanzen für Liquidität sorgen, heute ist das fast unmöglich. Asset Manager sind quasi an die Stelle der Banken getreten, verhalten sich aber, genau wie ihre Kunden, sehr viel zyklischer.
  • Historisch betrachtet können die risikobereinigten Renditen von Unternehmensanleihen in der Spätphase des Zyklus nicht mit Aktienrenditen mithalten.
  • US-Unternehmen sind traditionell hoch verschuldet, auch wenn die Verbindlichkeiten ihre Zahlungsfähigkeit nicht übersteigen. In der heutigen Situation könnten US-Unternehmensanleihen jedoch unter Druck geraten und andere Märkte anstecken.

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