Fonds der Woche: Ein alter Hase, der auf Value setzt

Stiltreue, aber kein Stillstand

Der Value-Ansatz wurde trotz der Stiltreue weiterentwickelt. Früher konnte man Aktien nach Kurs-Gewinn-Verhältnis und Kurs-Buchwert-Verhältnis sortieren und mit den günstigsten Titeln eine Outperformance erzielen. Doch diese Zeiten sind aus verschiedenen Gründen vorbei. Deshalb haben die Verantwortlichen die Kennzahlen-Screens weiterentwickelt und breiter sowie robuster aufgestellt, um nicht frei verfügbare Informationen zu nutzen und zusätzliche Dimensionen der Attraktivität von Unternehmen zu berücksichtigen.

Huber und Team sind davon überzeugt, dass auf lange Sicht die Kursentwicklung eines Titels von der Entwicklung des Unternehmensgewinns bestimmt wird. Also sehen sie insbesondere in Rezessionsphasen attraktive Kaufgelegenheiten, da dann die Unternehmensgewinne meist drastisch zurückgehen, obwohl vielleicht die Kennzahl KGV eine gegenteilige Einschätzung suggeriert und umgekehrt.

Aus diesem Grund werden im Hause Taunus Trust die Unternehmensgewinne durch das sogenannte Shiller-KGV geglättet. Konkret: Es handelt sich um die durchschnittlichen Gewinne (inflationsbereinigt) der vergangenen zehn Jahre relativ zum aktuellen Kursniveau. Historisch betrachtet schwankt das Shiller-KGV um knapp 20. Die Aktienmärkte tendieren dazu, sich immer wieder diesem fairen Bewertungsniveau zu nähern, was man auch als „Mean Reversion“ bezeichnet.

So stellt Huber sein Portfolio zusammen

Auf das Portfolio des Huber Portfolio wirkt sich dies wie folgt aus: Bei steigenden Aktienkursen werden Titel verkauft und in Phasen fallender Kurse ist man auf der Käuferseite, um die Aktienquote im Schnitt auf dem neutralen Level zu halten. Eine Erhöhung der Aktienquote erfolgt erst dann, wenn es massive Kursrückgänge gibt, die mit einer starken Unterbewertung einhergehen. Kommt es zu keiner größeren Korrektur, ist dies nicht nachteilig, da man ja trotzdem mit den allokierten Titeln daran partizipiert.

In der jüngeren Vergangenheit gab es zwei Beispiele, die diese Vorgehensweise sehr gut wiedergeben: Mitten im Corona-Crash 2020 erhöhte sich die Aktienquote des Fonds auf den Rekordwert von knapp 97 Prozent, um diese in der darauffolgenden Erholung sukzessive durch Gewinnmitnahmen wieder auf 70 Prozent zu senken. Ähnliches sah man im Herbst 2022: Bei einem Dax-Stand unter 12.000 Punkten im Oktober 2022 lieferten deutsche Aktien ein seltenes Kaufsignal, und im Fonds wurde das Deutschland-Exposure im Verlauf 2022 von 4 Prozent auf etwas mehr als 20 Prozent erhöht und anschließend mittels Gewinnmitnahmen wieder reduziert.

Wie die Shortlist entsteht

Der Fokus liegt klar auf Top-down. Zuerst werden attraktive Regionen und Branchen ermittelt. Attraktivität vor allem hinsichtlich Bewertung, aber auch Qualität und Wachstum sowie Momentum. Gescreent werden in einer quantitativen Vorauswahl etwa 5.000 liquide Large- und Mid-Caps weltweit. Diese aggregiert man nach Branche und Region beziehungsweise Land, sodass besonders attraktive Segmente des Gesamtmarkts sichtbar werden. Sind diese identifiziert, werden in diesen Teilmengen die quantitativ attraktivsten Vertreter näher unter die Lupe genommen, vor allem im Hinblick auf die Aussagekraft der Kennzahlen und die Passform fürs Portfolio mit Blick auf die Vermeidung von Klumpenrisiken hinsichtlich bestimmter Risikofaktoren.

Danach steht eine „Shortlist“ mit potenziell passenden Titeln, die anschließend einer genaueren qualitativen Analyse mit Fokus auf das Geschäftsmodell, das Wettbewerbsumfeld, die Belastbarkeit der Ergebnishistorie für die Zukunft und weiteren Faktoren unterzogen wird. Im Endeffekt soll hierbei die Frage nach dem „Warum?“ beantwortet werden: Warum ist das Unternehmen so attraktiv bewertet, denn Unterbewertungen sehen ja auch die anderen Kapitalmarktteilnehmer. Wenn eher temporäre Faktoren oder ein negatives Sentiment belasten, ist man als langfristig orientierter Anleger interessiert. Ist das Geschäftsmodell hingegen nachhaltig gefährdet, verzichten die Fondsmanager auf ein Investment, um „value traps“ zu vermeiden.

Parallel zu diesem Vorgehen gibt es auch „Bottom-up“ getriebene Ideen, wenn die Verantwortlichen durch Screens, das Netzwerk oder Medien und Informationsdienste auf konkrete Einzeltitel aufmerksam werden. Hier geht man dann genauso vor: Prüfung der quantitativen Attraktivität, Kontrolle der Zahlen und des Portfolio-Fits, qualitative Beurteilung. Sind alle relevanten Titel (Top-down oder Bottom-up) analysiert, werden die Ergebnisse im Team nochmal final diskutiert und „gechallenged“. Dann hat Peter Huber als leitender Portfoliomanager stets die finale Entscheidung über die Investition.