Europa
Die USA und Europa driften wirtschaftlich auseinander
Während die USA 2023 ein starkes Wachstum verzeichneten, schrumpfte die Wirtschaft in der Eurozone. Das Verbrauchervertrauen steigt, aber das Geschäftsklima bleibt verhalten. Die Einkaufsmanagerindizes für das verarbeitende Gewerbe und den Dienstleistungssektor fielen enttäuschend aus.
Der Energieschock durch den Krieg in der Ukraine traf Europa stärker als die USA: Die Inflation schnellte in die Höhe und ließ die Realeinkommen einbrechen. Doch die Erdgaspreise sind gegenüber den Höchstständen von Mitte 2022 um 90 Prozent gesunken, und dank des restriktiven Kurses der Europäische Zentralbank in Bezug auf die nominalen und realen Renditen konnte die Inflation unter Kontrolle gebracht werden, während sich die Reallöhne allmählich erholen (Grafik 1).
Grafik 1: Die Löhne in Europa erholen sich
Im Gegensatz zu den USA besitzen die europäischen Haushalte noch immer Ersparnisse (12,5 Prozent des BIP), die während der Pandemie angewachsen sind; dies wird den Konsum unterstützen. Die Zahl der Kfz-Zulassungen liegt weiterhin ein Viertel unter dem Niveau von 2019. Stimmungsindikatoren wie das ZEW-Barometer und ifo-Konjunkturumfragen fallen positiv aus, während der wirtschaftliche Stimmungsindikator (Economic Sentiment Index) der Europäischen Kommission zurückgeht und der EMI für das verarbeitende Gewerbe im Juni negativ tendierte. Ein Rückgang der freien Stellen ist indes ein Zeichen dafür, dass die positive Dynamik des Arbeitsmarkts möglicherweise nicht von Dauer ist. Die Investitionsausgaben sind niedrig. Dem Internationalen Währungsfonds zufolge (IWF, The Global Economy in a Sticky Spot, Juli 2024) wird der fiskalische Effekt in Europa 2024 -1 Prozent betragen (gegenüber -0,4 Prozent im Jahr 2023).
Europa zwischen politischen Machtkämpfen und globalen Marktkräften
In Frankreich will sowohl das linke als auch das rechte politische Lager die Ausgaben erhöhen. Unabhängig davon, welche neue Situation sich letztendlich aus den Wahlen ergibt – das Parlament befindet sich in einer Pattsituation und die Regierungsbildung steht noch aus – wird der Anleihenmarkt das jeweilige Vorhaben auf die Probe stellen. In Italien und Spanien sind die Verbraucherdarlehen auf dem Vormarsch, während Deutschland seine Fiskalpolitik in diesem Jahr um 1 Prozent strafft.
Die Banken entwickelten sich im Zuge der steigenden Zinssätze gut und wiesen ein Plus von 140 Prozent gegenüber dem Tiefpunkt im Jahr 2020 aus. Auch derzeit erscheinen sie noch günstig, aber die Zinsen befinden sich auf einem Höchststand. Ihr hartes Kernkapital (Core-Tier-1) hat sich bei 16 Prozent stabilisiert und ist damit doppelt so hoch wie während der weltweiten Finanzkrise, während die Eigenkapitalrenditen wieder alte Höhen aus Zeiten vor der Finanzkrise erreicht haben.
In den 20 Jahren bis zur Coronapandemie korrelierten die Renditen 10-jähriger US-Anleihen mit denen von langfristigen Vermögenswerten. Die zum Ende der Pandemie aufgekommene Inflation hat dem ein Ende bereitet. Wenn die Fed die Zinsen zu spät senkt, dürfte es unserer Ansicht nach wahrscheinlich wieder zu dieser Korrelation kommen, was förderlich für unseren qualitätsorientierten Anlagestil wäre. Wachstumswerte schneiden besser ab als Value-Aktien; gleiches gilt für Large Caps, die den Small Caps überlegen sind. Die Gewinne des S&P 500 unter Ausklammerung der Glorreichen 7 bleiben negativ. Wachstumswerte erzielen weiterhin ein besseres Ertragswachstum als Substanzwerte. Es könnte die Zeit gekommen sein, in der sich Software nach dem KI-Boom besser entwickelt als IT-Hardware; im Bereich der Halbleiter werden mehr Kapazitäten entstehen.
Warum die europäischen Kapitalmärkte trotz Fortschritten hinter den USA zurückbleiben
Europa blieb in den vergangenen zwölf Monaten hinter den USA zurück, aber die französische Politik könnte uns zu einer positiveren Einschätzung Europas veranlassen. Die Verschuldung bleibt jedoch hoch: In Frankreich beträgt sie im Verhältnis zum BIP 112 Prozent, in Italien 137 Prozent und in Griechenland 162 Prozent. Das öffentliche Defizit Frankreichs wird 2024 und 2025 bei 5 Prozent liegen.
Die Marktkapitalisierung der USA hat sich von der anderer Märkte abgekoppelt (Grafik 2). Der in den USA verzeichnete Auftrieb liegt darin begründet, dass die Regierung Verbraucher und begünstigte Branchen mit Liquidität versorgt und das globale Kapital stark auf US-amerikanische Tech-Unternehmen und KI ausgerichtet ist. Der US-Dollar ist an beinahe 90 Prozent der weltweiten Finanztransaktionen beteiligt.
Grafik 2: Abkopplung der USA
Seit 2007 sind die auf Euro lautenden Aktien der Eurozone 71 Prozent hinter US-Aktien zurückgeblieben. Europäische Aktien haben gegenüber ihren Pendants aus den USA oft schlechter abgeschnitten, aber kurze Ausbrüche einer Outperformance verzeichnet, etwa gegen Ende der 1980er Jahre und von 2002 bis 2007. In Europa gibt es zu viele kleine Betriebe mit zu geringer Produktivität: Während 59 Prozent der US-Unternehmen über mehr als 250 Mitarbeiter verfügen, sind es in Frankreich 48 Prozent, in Deutschland 43 Prozent und in Italien sogar nur 24 Prozent. Die Zahl der Rentner in Europa wird massiv ansteigen und die Arbeitskosten in die Höhe treiben.
Die EU hat die Fragmentierung zwischen den Märkten verringert, aber Gesetze, Gepflogenheiten, Kulturen und Sprachen sorgen noch immer für Spannungen. Den europäischen Kapitalmärkten fehlt es im Vergleich zu den USA an Tiefe und Liquidität, und der US-Dollar dominiert die Kapitalströme (60 Prozent gegenüber 20 Prozent für den Euro). In den vergangenen drei Jahrzehnten hat Europa 4,8 Billionen US-Dollar weniger investiert als die USA. Die Aussage „Amerika innoviert, China kopiert, Europa reguliert“ fasst die kulturellen Unterschiede wohl treffend zusammen.
Europa könnte von zyklischen Faktoren profitieren. Die Investitionsausgaben konzentrieren sich auf die nähere Umgebung (und auf Regionen außerhalb Chinas). Steuersenkungen und Subventionen (der Inflation Reduction Act in den USA mit 360 Milliarden US-Dollar sowie 270 Milliarden Euro aus dem europäischen Industrieplan zum Grünen Deal) werden sich positiv auswirken, da Europa auf die Industrie, Grundstoffe und Energie ausgerichtet ist.
Fazit
Die Prognosen hellen sich im Allgemeinen auf. Morgan Stanley hat eine Hochstufung von Aktien vorgenommen und ein Ziel von 5.400 Punkten für den S&P 500 im Juni 2025 prognostiziert, das somit unter dem heutigen Stand liegt. Wenn JP Morgan seine Jahresendprognose von 4.200 Punkten anhebt, wird es keine Investmentbank mehr geben, die von einer bevorstehenden Rezession ausgeht – was jedoch nicht unbedingt ein positives Zeichen sein muss.
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