Hohe Gewinne, niedrige KGVs Europäische und US-Aktien sind niedrig bewertet
Nach Mehrerträgen gegenüber US-Aktien zu Jahresbeginn haben europäische Aktien nach dem russischen Angriff auf die Ukraine stark nachgegeben. Sie verloren gut 8,6 Prozent, während US-Titel nur um etwa 4,9 Prozent nachgaben. Europas große Abhängigkeit von russischer Energie hat hier sehr geschadet.
Auch wenn gegen russische Öl- und Gasexporteure keine direkten Sanktionen verhängt wurden, hat nicht zuletzt der Ausschluss Russlands aus dem internationalen Finanzsystem für einen massiven Energiepreisanstieg gesorgt. Die EU bemüht sich, unabhängiger von russischen Energieimporten zu werden, aber das braucht Zeit. Importe von amerikanischem Flüssigerdgas (LNG) dürften für einen gewissen Ausgleich sorgen.
Die anhaltenden weltweiten Lieferkettenstörungen machen der europäischen Industrie das Leben schwer. Während sich die Lage in Asien wohl allmählich normalisiert, sorgen ausbleibende Zulieferungen aus Russland und der Ukraine für neue Herausforderungen. Viele Firmen sind gezwungen, Vorprodukte in anderen Ländern einzukaufen.
Mögliche Positivfaktoren, vor allem bei einer Entspannung der Weltlage, sind die Besserung der Coronalage, die ersten Zahlungen aus dem europäischen Wiederaufbaufonds, der erwartete starke Anstieg der Verteidigungsausgaben und die im Vergleich zu den USA wohl maßvollere Normalisierung der Geldpolitik. Auch wenn sich die EZB wohl zurückhält, rechnet man am Markt mit Zinserhöhungen um etwa 50 Basispunkte bis zum Jahresende.
Wie auch in den meisten anderen Regionen liegt die Inflation deutlich über dem Zielwert. Im März stieg sie im Euroraum auf ein Rekordhoch von 7,5 Prozent. Seit dem Kriegsbeginn in der Ukraine sind die Zinsen sehr volatil.
Europäische Aktien sind mit dem 14,3-Fachen der für die nächsten zwölf Monate erwarteten Gewinne so günstig bewertet wie seit Beginn der Pandemie nicht mehr. Die Bewertungen liegen jetzt nur noch knapp unter dem Zehnjahresdurchschnitt.
Hohes Gewinnwachstum bei US-Aktien
Nach einer Korrektur um über 10 Prozent Mitte März erholten sich US-Aktien zum Quartalsende. Sie notieren aber noch immer deutlich niedriger als zu Jahresbeginn. Mit etwa 40 Prozent Ertrag war Energie der erfolgreichste Sektor des letzten Quartals, auch wegen der Angebotsengpässe nach dem russischen Einmarsch in die Ukraine. Versorgertitel legten um 6 Prozent zu, alle übrigen S&P-500-Sektoren bewegten sich seitwärts oder gaben nach.
Wegen des hohen Gewinnwachstums und der moderaten Kursverluste gingen die Bewertungen auf das etwa 19,5-Fache der erwarteten Gewinne zurück. Sie liegen damit aber noch immer deutlich über dem 15-Jahres-Durchschnitt von 15,5. Überraschenderweise sind die Gewinnmargen weiter gestiegen, auf über 13 Prozent. Damit liegen sie klar über dem 15-Jahres-Durchschnitt von 9,3 Prozent.
Die Gewinnerwartungen für das erste Quartal ließen nach, der erste Rückgang seit dem zweiten Quartal 2020. Für spätere Quartale wurde allerdings ein leichter Zuwachs erwartet. Preismacht, die Lohnentwicklung und die Faktorkosten werden die Rentabilität in den nächsten Quartalen entscheidend bestimmen.
Ebenfalls wichtig für das Wirtschaftswachstum und die Rentabilität der Unternehmen wird der Konsum sein. Die Kaufkraft der Haushalte geht zurück. Zwar hatte der Konsum bislang entscheidenden Anteil an der Erholung, doch lässt das Verbrauchervertrauen allmählich nach. Nach dem starken Zuwachs im Vorjahr wird das US-BIP in der ersten Jahreshälfte 2022 wohl schwächer wachsen. Die Wirtschaft hat sich nach der tiefen Rezession 2022 äußerst schnell und stark erholt. Nach dem Ende der expansiven Geld- und Fiskalpolitik kommen aber Zweifel auf, ob es so weitergeht. Die US-Zinsstrukturkurve ist über weite Strecken invers geworden, auch im viel beachteten Abschnitt zwischen zwei und zehn Jahren. Vor jeder Rezession seit 1980 wurde die Zinsstrukturkurve in diesem Bereich negativ. Der Vorlauf war aber sehr verschieden – von wenigen Monaten bis zu mehreren Jahren. Oft lieferte er ein falsches Signal.
Da die Inflation noch immer deutlich unter dem Zielwert liegt und sich nicht mehr allein mit Lieferengpässen erklären lässt, hat die Fed ihre Rhetorik deutlich verschärft. An den Märkten erwartet man bis zum Jahresende jetzt noch mehrere Zinserhöhungen, auch um etwa 50 Basispunkte. Die Notenbank möchte den Leitzins auf ein neutrales Niveau anheben, das vermutlich bei etwa 2,5 Prozent liegt.
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