Europäische Zentralbank: Weshalb ihr gleichzeitig vertraut und misstraut wird

Vertrauen ist ein wichtiger, und doch oft unterschätzter Wirtschaftsfaktor. Im Vertrauen spiegelt sich die Erwartung, sich auf etwas verlassen zu können, auch wenn es keine Garantien gibt. Nüchtern betrachtet reduziert Vertrauen die Transaktions- und Kontrollkosten, weil es einen produktiven Umgang mit Nicht-Wissen ermöglicht.

Nur mäßige Risikoaufschläge bei französischen Staatsanleihen

Wie wichtig das Thema ist, zeigt sich am Beispiel der Staatsverschuldung. Ob hohe Staatsschulden für ein Land tragbar sind oder nicht, hängt zunächst von den ökonomischen Rahmenbedingungen ab: Wie dynamisch ist die Volkswirtschaft des betreffenden Landes? Wie sind die längerfristigen Wachstums- und Inflationsaussichten? Welches Potenzial hat das Land, bei Bedarf zusätzliche Steuereinnahmen zu generieren? Welche verdeckten Schulden schlummern in den Sozialversicherungssystemen? Wie stabil ist das Land politisch?

Solche Fragen sind wichtig für die finanzpolitische Bewertung der Kreditgeber. Gewissheit über die finanzielle Zukunft des Landes gibt es trotz aller Kennzahlen allerdings nicht. Deshalb entscheidet sich die Tragfähigkeit der Staatsverschuldung letztlich daran, ob die Kreditgeber auf die Rückzahlungsfähigkeit und die Rückzahlungswilligkeit vertrauen. Geht das Vertrauen verloren, kippt an den Finanzmärkten die Stimmung und aus einer gerade noch entspannten Lage kann im Handumdrehen eine Schuldenkrise werden.

In Europa richten sich die Blicke seit einiger Zeit sorgenvoll auf das hochverschuldete Frankreich. Mit einer Staatsschuldenquote von rund 115 Prozent des BIP, jährlichen Haushaltsdefiziten von mehr als 5 Prozent des BIP und einer politischen Gemengelage, in der offenkundig weder wachstumsfreundliche Reformen noch eine ernsthafte Haushaltssanierung möglich sind, dürfen Zweifel an der Schuldentragfähigkeit als berechtigt gelten.

Die Finanzmarktteilnehmer sind gleichwohl erstaunlich entspannt. Kreditgeber verlangen nur mäßige Risikoaufschläge für Investments in französische Staatsanleihen. Auf zehnjährige deutsche Staatsanleihen erhalten Investoren derzeit knapp 2,7 Prozent Zinsen. Im Falle Frankreich sind es mit 3,4 Prozent zwar mehr, doch der Zinsaufschlag gegenüber den als immer noch äußerst sicher geltenden deutschen Staatsanleihen ist sehr moderat. Ernsthafte Sorgen über einen möglichen Zahlungsausfall Frankreichs kommen in den Zinsen aktuell jedenfalls nicht zum Ausdruck.

Investoren vertrauen darauf, dass die EZB eigene Regeln im Zweifel nicht so ernst nimmt 

Woher kommt das Vertrauen in die Kreditwürdigkeit Frankreichs? Es ist wohl weniger ein Vertrauen in die französische Kreditwürdigkeit, sondern in die Bereitschaft der Europäischen Zentralbank, Frankreich im Notfall zur Seite zu springen.

Die EZB hat im Jahr 2022 ein neues geldpolitisches Instrument geschaffen, um den geldpolitischen Transmissionsmechanismus abzusichern (Transmission Protection Instrument, TPI). Das TPI soll aktiviert werden können, um ungerechtfertigten, ungeordneten Marktentwicklungen entgegenzuwirken, sofern diese eine ernsthafte Bedrohung für die einheitliche Transmission der Geldpolitik im Euroraum darstellen. In diesem Fall könnte die EZB Wertpapiere einzelner Länder ankaufen, um Zinsanstiege zu bekämpfen, die nicht durch länderspezifische Fundamentaldaten gerechtfertigt sind.

Die Finanzmärkte antizipieren offenbar genau diesen Fall, also einen Bailout Frankreichs durch die EZB. Das Problem ist: Im Falle Frankreichs wäre wohl schon die Grundvoraussetzung – dass eine Marktentwicklung ungerechtfertigt ist – nicht erfüllt. Angesichts der unsoliden französischen Staatsfinanzen, die die Regeln des europäischen Stabilitätspaktes massiv verletzen, wären deutlich höhere Zinsen sicherlich nicht ungerechtfertigt. Mit den viel zu hohen Staatsschulden und laufenden Haushaltsdefiziten verletzt Frankreich auch einige zusätzliche EZB-Kriterien für die Ankauffähigkeit von Staatsanleihen.

Insofern vertrauen die Investoren offenbar weniger auf die Wirksamkeit des gut gemeinten EZB-Regelwerks als vielmehr darauf, dass die EZB ihre eigenen Regeln im Zweifel nicht so ernst nehmen wird. Oder anders formuliert: Sie misstrauen der EZB, im Ernstfall die eigenen Regeln einzuhalten. Die Erwartung, dass die EZB im Bedarfsfall pragmatisch handelt und sich nicht an bestehenden Regeln festklammert, ist durchaus begründet, denn in der Vergangenheit hat sich die EZB bereits flexibel reagiert, wenn sie zu übergeordneten politischen Zielen beitragen konnte.

Misstrauen beim Projekt digitaler Euro 

Misstrauen ist inzwischen zu einem weit verbreiteten Phänomen in Wirtschaft und Gesellschaft geworden. Es trifft auch viele andere Institutionen. Die EZB bekommt dieses Misstrauen noch an anderer Stelle zu spüren: beim Projekt des digitalen Euro. Kritiker sehen im digitalen Euro den Versuch, langfristig das Bargeld abzuschaffen. Die EZB plant aber den digitalen Euro, der im Kern eine digitale Version des physischen Bargeldes sein soll, nur als Ergänzung zum physischen Bargeld.

Die EZB kann die Absicht beziehungsweise das Versprechen, das physische Bargeld nicht abzuschaffen, geradezu mantraartig wiederholen, sie beisst damit bei den Skeptikern trotzdem auf Granit. Die Glaubwürdigkeit öffentlicher Institutionen, selbst die Glaubwürdigkeit der Währungshüter, ist offenkundig stark beschädigt.  

Auch wenn es kurzfristig zur Ruhe an den Finanzmärkten beitragen mag, dass die Finanzmarktteilnehmer einen Regelbruch der EZB einkalkulieren, so ist der antizipierte Regelbruch gleichzeitig Ausdruck einer umfassenden Vertrauenskrise. Beim digitalen Euro fällt der EZB dieser Vertrauensverlust auf die eigenen Füße.