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Ökonom Dieter Wermuth
Die EZB hat Orientierungsprobleme
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Ökonom Dieter Wermuth Die EZB hat Orientierungsprobleme

Europaeische Zentralbank Frankfurt am Main.
Europäische Zentralbank Frankfurt am Main: „Aus Sicht der EZB wäre es verfrüht, schon bald einen geldpolitischen Kurswechsel ins Auge zu fassen“, sagt Ökonom Dieter Wermuth. | Foto: Imago Images / Lindenthaler

Ich vermute, dass die Europäische Zentralbank (EZB) im Dezember erst einmal weiter bremsen und es im neuen Jahr dann etwas lockerer angehen wird, je nach Datenlage. Da ihre eigenen Inflationsvorhersagen – ebenso wie natürlich die der Marktteilnehmer – in den letzten Jahren weit daneben lagen, richtet sie ihre Politik nicht mehr an Prognosen aus, sondern an den aktuellen Zahlen, und hangelt sich so von Sitzung zu Sitzung. „Forward guidance“ war einmal.

Gemessen an der aktuellen Inflationsrate der Verbraucherpreise von 10,6 Prozent (Vorjahresvergleich) sind Leitzinsen von 1,5 bis 2,25 Prozent extrem niedrig und sollten dringend stark erhöht werden. Noch krasser sieht es aus, wenn ich die sogenannte Taylor Rule noch für relevant halte. Sie lautet i = r + p + 0,5 x (p - p*) + 0,5 x Outputlücke, wobei i der Leitzins ist, r der langfristige Realzins von 2 Prozent, p die aktuelle Inflationsrate von 10,6 Prozent und p* die Zielinflationsrate von 2 Prozent. Niemand weiß, wie groß oder klein oder wie negativ die Output-Lücke ist. In den vergangenen anderthalb Jahren hat die Beschäftigung Eurolands mit einer durchschnittlichen Rate von erstaunlichen 2,4 Prozent zugenommen, so dass die Outputlücke inzwischen vielleicht den Wert Null erreicht hat. Dann wäre i, also der angemessene Leitzins, zurzeit 16,9 Prozent.

Ich hatte früher die Output-Lücke gelegentlich mithilfe eines peak-to-peak-Verfahrens berechnet, indem ich die beiden letzten zyklischen Spitzenwerte des realen BIP verband und diese Linie in die Gegenwart extrapolierte. Die Annahme war dabei, dass es keinen plausiblen Grund für eine plötzliche Stagnation der Produktivität gibt. Danach gäbe es heute eine Output-Lücke von 16 Prozent – so dass der Wert von 0,5 im letzten Glied der Gleichung mit -16 zu multiplizieren wäre, was ein „i“ von 16,9 minus 8, also 8,9 Prozent ergibt. Selbst das ändert nichts daran, dass die Leitzinsen nach dem Taylor-Verfahren viel zu niedrig sind.

Wenn ich mir dagegen ansehe, was der bisherige Anstieg der drei Leitzinsen um jeweils 200 Basispunkte inzwischen bewirkt hat, komme ich eher zu dem Schluss, dass das gar nicht so wenig war. Jedenfalls waren die Bond-Märkte stark beeindruckt von den Taten und Worten der Geldpolitiker und haben die gesamte Zinskurve, von kurz bis lang, nach oben geschoben, die Renditen der zehnjährigen Bundesanleihen von -0,5 Prozent auf 2,0 Prozent, die der zweijährigen von -0,7 Prozent auf ebenfalls 2,0 Prozent. Die Kurve ist also gerade dabei invers zu werden (wie schon einige Zeit die der USA). Im Euroland steht eine Rezession vor der Tür.

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