Es gibt gute Gründe für die weitere Abflachung der Zinsstrukturkurve in der Eurozone, doch diese wird sich von der Abflachung der Zinsstrukturkurve in den USA unterscheiden. Dies liegt daran, dass sich der Konjunkturausblick für Europa grundlegend vom Ausblick für die USA unterscheidet. Europas Ausgangspunkt sind langsameres Wachstum, niedrigere Inflation und in gewissem Maß ein Mangel an voller struktureller Flexibilität, die andere Märkte aufweisen.

Insbesondere gibt es in der Eurozone Strukturen, die in der Fiskalpolitik keine wesentliche Flexibilität ermöglichen. In Deutschland beispielsweise ist laut Verfassung vorgeschrieben, dass das strukturelle Defizit über den gesamten Zyklus hinweg nicht mehr als 0,35 Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP) betragen darf.

Während es in der Eurozone in den vergangenen sieben bis acht Jahren eine fiskalische Straffung gab, kam es in den USA dagegen zu einer fiskalischen Expansion; Ergebnis der umfangreichen Steuersenkungen des Vorjahres.

Wachsende außenwirtschaftliche Abhängigkeit Europas

Einer der wichtigsten Wachstumsmotoren Europas sind traditionell die Netto-Exporte, insbesondere aus Deutschland. Anfang der 2010er Jahre ging ein hoher Anteil der deutschen Exporte noch in andere europäische Länder. Da diese Länder ihre Haushaltsdefizite jedoch verringerten, wurde die Abhängigkeit Deutschlands und insgesamt der Eurozone von Netto-Exporten in Länder außerhalb des Währungsraums – im Wesentlichen Infrastruktur und Autos für Asien – größer.

Europa steckt aufgrund seiner Schwäche und außenwirtschaftlichen Abhängigkeit in einem Strudel struktureller Probleme, die im Euro-System nicht vollständig gelöst werden. Und dies hat Auswirkungen auf die Reaktionsmöglichkeit der Europäischen Zentralbank (EZB) und die Anleger.

Suche nach Rendite weiter unten auf der Kurve

Die EZB setzt sich ein Inflationsziel. Da die Inflation in der Eurozone nach wie vor unter ihrem Zielwert liegt, hat die EZB verdeutlicht, dass sie nicht in der Lage ist, die Zinssätze kurzfristig anzuheben. Kombiniert man diese Situation mit einer positiven Zinsstrukturkurve – wenn auch mit negativen Zinssätzen als Ausgangspunkt – dann ist es aus unserer Sicht völlig verständlich, dass die Anleger erwägen könnten, weiter unten auf der Zinsstrukturkurve jegliche auffindbare Rendite mitzunehmen.

Dies führt uns zu einem echten Rätsel im Bereich der Investments: dem Begriff der negativen absoluten Anleihenrenditen. Die Renditen zwei- und zehnjähriger deutscher Bundesanleihen sind negativ, und das erscheint uns durchaus angemessen.

Wir stimmen jenen Beobachtern, einschließlich des EZB-Ratsmitglieds Olli Rehn, zu, denen zufolge es für die EZB nicht sinnvoll sei, die Zinssätze um 15 Basispunkte zu senken. Aus unserer Sicht müssen die Maßnahmen umfangreicher sein.

Daher könnte es nach unserer Einschätzung möglich sein, dass zweijährige und zehnjährige deutsche Bundesanleihen im negativen Bereich mit 90 Basispunkten beziehungsweise 60 Basispunkten gehandelt werden.

EZB als möglicher Käufer für Anleihen mit negativen Renditen

Das Problem der Anleger in Europa ist in unseren Augen der „Preisschock“. Viele Anleger haben zuvor noch nie negative Zinssätze erlebt und fühlen sich bei einem Investment in negative Renditen möglicherweise unwohl. Diese Zurückhaltung ist verständlich: Wer möchte in dem Wissen, Geld zu verlieren, Anleihen mit negativen Renditen kaufen und bis zur Fälligkeit halten? Aus unserer Sicht nur jemand, der glaubt, einen Käufer zu einem höheren Preis finden zu können.

Viele Anleger werden schlussfolgern, dass die Zentralbanken mit ihren jüngsten Maßnahmen und Äußerungen ihre Bereitschaft signalisierten, dieser Käufer zu sein. Derzeit darf die EZB bis zu einem Drittel aller ausstehenden Emissionen kaufen, und manche Beobachter sagen voraus, dass diese Grenze in Zukunft angehoben werden könnte.

Als Anlageverwalter müssen wir verstehen, dass Zentralbanken preisunempfindliche Käufer eines Gutes sind, das in geringerem Umfang angeboten wird als zu Beginn der Finanzkrise, da die Staatsverschuldung geringer ist. Daher sollten die Preise steigen können.

Abweichende Dynamik in Europa und den USA

Unserer Analyse zufolge unterscheidet sich Europa aus Anleihen-Perspektive grundlegend von den USA. Dies ist teilweise die Folge der Wachstumsabschwächung in Europa und teilweise die Folge der geldpolitischen Inflationssteuerung in der Eurozone, die der EZB eine Zinsanhebung nahezu unmöglich macht.

Nach unserer Auffassung könnten europäische Anleihen jedoch aufgrund der Kombination einer erwarteten EZB-Zinssenkung im September und einer positiven Zinsstrukturkurve global betrachtet weiterhin chancenreich sein – und sogar bei negativer Rendite Wertpotenzial haben.