Expertenkommentar AB Durchblick im Währungsdickicht
Eine stärkere Fokussierung auf Engagements in ausgewählte Unternehmen kann dabei helfen, eine „natürliche“ Währungsabsicherung in globalen Aktienportfolios zu schaffen. Das Geschehen an den Währungsmärkten steht dieses Jahr stark im Vordergrund. In den letzten sechs Monaten konnte der US-Dollar gegenüber einem Korb der wichtigsten Währungen dank der erstarkenden US-Wirtschaft 12 Prozent hinzugewinnen.
Der Euro hat seit Jahresbeginn mehr als 11 Prozent eingebüßt, und weitere Verluste sind nach dem Beginn der quantitativen Lockerung wahrscheinlich. Zusammengenommen gestaltet sich die Bewertungsverlagerung zwischen Euro und Dollar dramatisch (siehe Abbildung).
Eine Umsetzung dieser Trends in unternehmensspezifische Gewinnprognosen erscheint häufig schwierig. Das hat unserer Meinung nach teilweise auch mit einer allzu großen Abhängigkeit von Unternehmensberichten zu tun. Gewöhnlich halten Unternehmen die Marktteilnehmer nicht darüber auf dem Laufenden, wie sich Währungsschwankungen auf ihre Gewinne auswirken. Sell-Side-Analysten verlassen sich in der Regel wiederum auf statische Wechselkursprognosen, die sich nicht in Echtzeit auf die Schwankungen von Währungskursen anpassen lassen.
Durchblick an den Währungsmärkten
Europäischen Anlegern dürfte dies besonders bekannt vorkommen. Da europäische Unternehmen mehr Umsätze außerhalb ihrer Heimatmärkte erzielen als ihre US-Konkurrenz (siehe Abbildung links), wirken sich Währungsschwankungen stärker auf die Wertentwicklung aus, was der Gewinnsaison einen beständigen Unsicherheitsfaktor beschert.
Wir glauben in der Tat, dass das größere Währungsexposure teilweise erklärt, weshalb die Gewinnschätzungen für europäische Unternehmen sämtlicher Größen eine höhere Streuung aufweisen als diejenigen für ihre US-Pendants (siehe Abbildung rechts).
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Währungsbedingte Unsicherheiten lassen sich allerdings vermindern. Ein Blick auf Japans jüngste Erfahrungen bietet globalen Anlegern einen ersten Anhaltspunkt. Das vor 18 Monaten verabschiedete Konjunkturpaket namens „Abenomics“ zielte auf eine Abwertung des Yen ab, was die Gewinne in die Höhe trieb und am breiten Aktienmarkt zu dramatischen Kurssprüngen führte.
Lektionen aus Japan
Das Vorgehen war für die Anleger klar: Es galt eine Short-Position gegenüber der Währung und eine Long-Position bezüglich der Gewinne einzugehen. Solange die Märkte von den künstlichen Anreizen angetrieben wurden, handelte es sich dabei um eine gewinnträchtige Kombination. Mit der nachlassenden Wirkung der Anreize müssen Japans Unternehmen jedoch unter Beweis stellen, dass sie aus eigener Kraft ihre Gewinne steigern können.
Unserer Ansicht nach müssen Anleger diejenigen Unternehmen identifizieren, die über ein nachhaltiges Wachstumspotenzial verfügen, um zuverlässige langfristige Renditen zu erzielen – ob nun mit oder ohne geldpolitische Anreize.
Dieses Jahr dürfte Europa in die Fußstapfen Japans treten. Die schwächere Währung wird Unternehmen mit hohen Verkäufen außerhalb Europas einen wünschenswerten Aufwind verleihen. Hiervon dürfte das Gewinnwachstum profitieren, insbesondere da die Ertragsmargen in Europa viel niedriger sind als in den USA, wo die Rentabilität unseres Erachtens scheinbar einen Höchststand erreicht hat. Allerdings wird es wohl länger dauern, bis sich die Anreize in Europa auf das Wirtschaftswachstum auswirken, während die US-Wirtschaft dieses Jahr eindeutig anzieht.
Schaffung einer „natürlichen“ Absicherung
All dies sind komplexe Kräfte, denen sich die globalen Aktienanleger ausgesetzt sehen. Viele befolgen bereits die gleiche Vorgehensweise wie unlängst im Falle Japans geschehen, indem sie über passive Fonds willkürlich in europäische Aktien investieren. Wir halten das für eine kurzsichtige Vorgehensweise.
Stattdessen ziehen wir es vor, eine „natürliche“ Absicherung im gegenwärtigen Währungsumfeld zu schaffen, ohne dabei Derivate oder Short-Positionen einzusetzen. Vielmehr geht es darum, das Engagement in dem schwächeren Euro zu erhöhen und über einen aktienspezifischen Ansatz zugleich stärker auf das US-Wirtschaftswachstum zu setzen.
Der Schwerpunkt sollte Unternehmen aus dem Euroraum mit beträchtlichen Geschäftsaktivitäten in den USA gelten. Diese Unternehmen dürften in zweifacher Hinsicht profitieren: von einem schwächeren Euro und der robusteren US-Konjunktur. Wir halten nach Unternehmen Ausschau, die auch im Rahmen einer längerfristigen Konjunkturerholung in Europa, und nicht nur wegen der geldpolitischen Anreize, ein starkes und nachhaltiges Wachstumspotenzial erzielen können.
Zugleich sollten US-Unternehmen mit überdurchschnittlich hohem Umsatzanteil im internationalen Geschäft auf ihre Anfälligkeit für einen starken Dollar hin stärker unter die Lupe genommen werden, selbst wenn ihre zugrunde liegenden Fundamentaldaten robust erscheinen.
Eine selektive Vorgehensweise kann vor Problemen an den Währungsmärkten schützen. Außerdem müssen die Auswirkungen von Wechselkursen für einzelne Unternehmen keine unbekannte Größe darstellen. Dieses Jahr ist es besonders wichtig sicherzustellen, dass Ihr Portfoliomanager die währungsbedingten Auswirkungen auf Portfoliobestände aktiv bewertet und das Aktienengagement entsprechend anpasst.
