Fed kann Märkte noch überraschen Neues Ankaufprogramm schließt Fallen-Angels-Anleihen ein

Globale Auswirkungen

Das Auftreten der Fed als „marginaler Investor“ im Hochzinsmarkt hat über die USA hinaus auch eine globale Signalwirkung, da viele US-Emittenten Anleihen auch in anderen Währungen, v.a. in EUR, aber auch in Yen begeben. Geringere Risikoaufschläge für Emissionen in US-Dollar werden sich deshalb global positiv bemerkbar machen und haben bereits zu einer kleinen Rally geführt (vgl. Grafik 2). Angesichts der jüngsten massiven Mittelabflüsse aus dem Segment der Hochzinsanleihen und dem bereits erwähnten Volumen an „Potential Fallen Angels“ ist die Fed hochwillkommen.

Ohne ihre Hilfe wäre die Aufnahme der „Potential Fallen Angels“ nur bei deutlich höheren Risikoaufschlägen und mehr stressbedingten Verwerfungen möglich. Ein Teil der Illiquiditätsprämie wird jedenfalls verschwinden.

Interessant wird sein, ob auch die EZB der Fed – wie bereits in der Vergangenheit – auf dem Weg in dieses Neuland folgen wird. Zugegebenermaßen haben Anleiheemissionen für die Fremdkapitalaufnahme von Unternehmen in der Eurozone nicht die Bedeutung wie in den USA. Hauptfinanzierungsquelle bleibt mit etwa 75 Prozent der Bankkredit, weshalb die EZB ihre Maßnahmen hauptsächlich auf diesen Kanal ausrichtet. Allerdings hat sie durch die Akzeptanz griechischer Staatsanleihen als Sicherheit für die Gewährung von Liquidität bereits den ersten Schritt in das Hochzinssegment gewagt.

Wie geht es weiter?

Wer wie wir bereits in Unternehmensanleihen investiert ist, nimmt die Kursgewinne der letzten Tage dankbar zur Kenntnis. Sie helfen, die seit Beginn der Corona-Krise im Februar zugefügten Schmerzen zu lindern und wieder konstruktiver nach vorne zu blicken. Gerne erinnern wir uns auch daran, dass die Fed in der Finanzkrise durch massive Anleihekäufe die Initialzündung für die anschließende Aktienmarktrally war, der sogenannte Fed-Put.

Dieser erstreckte sich auch implizit auf Anleihen von Emittenten mit Investment-Grade-Status. Der Hochzinsbereich blieb aber bislang außen vor. Die Fed hat sich jetzt entschlossen, diesen strukturellen Nachteil gegenüber dem fünfmal so großen Segment für Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating zu beseitigen. Vor allem der zuletzt stark angewachsene Spread zwischen den BBB- und BB-Bonitäten, in dem die Fallen Angels dominieren (vgl. Grafik 3), wird sich weiter einengen.

Die Attraktivität gerade der „Fallen Angels“ beruht aber nicht nur auf dem Liquiditätsargument. Die Risikoaufschläge gingen bis Mitte März durch die Decke und implizierten beispielsweise für Hochzinsanleihen in Euro mit einer Ausfallwahrscheinlichkeit von 10 Prozent bereits das Niveau aus der Finanzkrise 2008/2009. Für das Risiko, das Hochzinsanleihen mit sich bringen, wird der Investor heute also auskömmlich bezahlt. Dieses Argument gilt allerdings nicht für C-Bonitäten. Von diesen halten wir uns bewusst fern, da 25 Prozent dieser Emittenten bereits in einem durchschnittlichen Jahr in Konkurs gehen.

Die Risiken

Neben den gängigen Argumenten gegen jede Form von „Bailout“ wie „Moral Hazard“ und die Gefahr von „Zombie-Schuldnern“, d.h. der „Belohnung“ von unverantwortlichen Schuldnern, die ohne Hilfe vermutlich die aktuelle Krise nicht überleben würden, gibt es noch eine weitere Befürchtung, die sich zumindest mittelfristig negativ auf die Kapitalmärkte auswirken könnte: Zum Kauf der Unternehmensanleihen nutzt das US-Finanzministerium einen mit einer kleinen Eigenkapitaltranche ausgestatteten Fonds, der dann von der Fed mit Krediten, also Geldschöpfung, auf ein entsprechendes Volumen „hochgehebelt“ wird.

Die Verbindung zwischen Notenbank und Finanzministerium wird also immer enger und könnte die Fed auf längere Sicht zu einem „Befehlsempfänger“ degradieren, der sich den jeweiligen politischen Stimmungen und Interessen unterzuordnen hat. Das erinnert fatal an die Prä-Volcker-Ära, als die USA unter einer heute unvorstellbaren zweistelligen jährlichen Preissteigerung litten, die erst nachhaltig bekämpft werden konnte, nachdem sich die Fed aus den „Fesseln“ des Finanzministeriums befreit hatte. Für die Schuldner aus dem Hochzinsbereich wäre eine allgemeine Teuerung zunächst eher günstig, aber für die Volkswirtschaft insgesamt könnte dieser Zustand ungewollte Verwerfungen mit sich bringen. Aber dies ist kein Thema für heute oder morgen, sondern erst für die Zeit nach Corona.