Die Marktteilnehmer sind schneller als die Fed erlaubt, sagt Sonal Desai

Angesichts der makroökonomischen Unsicherheiten dürfte 2024 ein recht schwieriges Jahr für die Anleger werden. Zu Beginn des Jahres 2023, als der Leitzins bei 4,25 bis 4,50 Prozent lag, erwarteten die Marktteilnehmer, dass die Federal Reserve (Fed) noch vor Jahresende einen Kurswechsel vollziehen und die Zinsen um 50 Basispunkte senken würde. Ich war damals der festen Überzeugung, dass die Anleger das Inflationsproblem und die Entschlossenheit der Fed, es zu lösen, unterschätzten. Tatsächlich hat die Fed die Zinsen nicht gesenkt, und der Leitzins liegt heute um einen ganzen Prozentpunkt höher als vor einem Jahr.

Grafik: Die Märkte unterschätzen die Entschlossenheit der Fed, die Inflation in den Griff zu bekommen (2022 bis 2024, Prognose)

Zu Beginn des neuen Jahres habe ich das Gefühl, dass ich weniger vom Marktkonsens abweiche. Dennoch bin ich der Meinung, dass sich viele Anleger wieder einmal von ihrem taubenhaften Enthusiasmus mitreißen lassen. Die von der Fed für dieses Jahr angekündigten Zinssenkungen um 75 Basispunkte erscheinen angesichts der Fortschritte bei der Inflation realistisch. Doch die Märkte preisen inzwischen fast 150 Basispunkte ein und sehen den Beginn der Zinssenkungen bereits im März, was mir viel zu früh erscheint. Weil sich die Wirtschaft nach wie vor robust erweist, dürfte die Fed keine Eile haben, die Zinsen zu senken, auch wenn es schwer vorhersehbar ist, ob und wie sich die US-Wahlen auf die Zinssenkungsagenda auswirken könnten.

Die Fed hat irrationalen Überschwang an den Märkten ausgelöst

War ich vor einem Jahr noch erstaunt darüber, wie sehr die Marktteilnehmer die Fed missverstanden, so bin ich heute erstaunt über das unbekümmerte Auftreten der Fed: Im Dezember zeigte sich der Fed-Vorsitzende Jerome Powell leicht euphorisch, was vielleicht verständlich ist, denn die Inflation ist deutlich zurückgegangen, ohne dass die Wirtschaft Schaden genommen hätte. Aber der deutliche Wandel in der Fed-Rhetorik hat vorhersehbar die Überzeugung der Märkte geschürt, dass wir bald zu den glücklichen Tagen extrem niedriger Zinsen und reichlich vorhandener Liquidität zurückkehren werden – eine Überzeugung, die durch die Ankündigung der Fed verstärkt wurde, dass sie beabsichtigt, ihre quantitative Straffung mit einer viel größeren Bilanz als bisher angenommen zu beenden, um „mehr als reichlich Liquidität“ zu gewährleisten.

Ob gewollt oder ungewollt, die Fed hat damit einen neuen Schub irrationalen Überschwangs an den Märkten ausgelöst. Meines Erachtens trägt dieser dazu bei, die Inflationsrisiken zu erhöhen – was Investitionen im Jahr 2024 sehr viel schwieriger macht.

Verstehen Sie mich bitte nicht falsch, ich will die Erfolge der Fed bei der Eindämmung der Inflation nicht herunterspielen. Die entschlossene Straffung der Geldpolitik – in Verbindung mit nachlassenden Angebotsschocks – hat die Preisdynamik erheblich verlangsamt und dazu beigetragen, die Inflationserwartungen zu dämpfen. Aber es gibt immer noch zwei Arten von Inflationsrisiken, die die Anleger im Blick behalten müssen: Erstens, dass sich das Vorankommen auf dem letzten Wegabschnitt zurück zum Inflationsziel von 2 Prozent als zu langsam erweisen könnte. Und zweitens, dass ein unerwarteter neuer Schock die Inflation wieder nach oben treiben könnte.

Inflation weiterhin zu hoch

Die Daten zum US-Verbraucherpreisindex (VPI) für Dezember haben bestätigt, dass die Inflation weiterhin deutlich über dem Zielwert liegt. Die Kernrate des Verbraucherpreisindex lag bei 3,9 Prozent im Jahresvergleich und damit nur knapp unter den 4,0 Prozent vom November; die Kerninflation ohne die Segmente Miete, Lebensmittel und Energie blieb ebenfalls bei 3,9 Prozent im Jahresvergleich. Insgesamt stieg der US-Verbraucherpreisindex im Jahresvergleich auf unerwartet hohe 3,4 Prozent (von 3,1 Prozent im November). Die jüngeren gleitenden Jahresdurchschnittswerte sind nur etwas niedriger: Auf 3,3 Prozent belief sich die Kernrate des Verbraucherpreisindex (VPI) im Schlussquartal 2023, was keine Verbesserung in den letzten sechs Monaten bedeutet.

Die Fiskalpolitik bleibt unterdessen extrem locker, und da wir in ein Wahljahr eintreten, sehe ich nur sehr geringe Chancen für kurzfristige Änderungen. Dies trägt nicht nur zu den Inflationsrisiken bei, sondern verstärkt auch das Risiko einer Dominanz der Fiskalpolitik: Es wird damit für die Fed immer schwieriger, den anhaltend hohen Finanzierungsbedarf der USA und die sich verschärfenden Folgen der Zinsausgaben auf den Haushalt zu ignorieren.

Langfristige Überlegungen werden auch das Investitionsumfeld im Jahr 2024 beeinflussen, da wir die Zeit der Hochinflation hinter uns lassen und uns einem neuen Gleichgewicht annähern. Ich gehe allerdings nicht davon aus, dass wir zu extrem niedrigen Zinssätzen und extrem reichlich vorhandener Liquidität zurückkehren werden.

Meiner Meinung nach wird immer deutlicher, dass der neutrale Zinssatz höher liegen wird, als die Märkte erwarten und die Fed immer wieder behauptet. Darüber hinaus ist es schwer zu verstehen, wie die US-Wirtschaft so stark bleiben konnte, obwohl der Leitzins seit Mai vergangenen Jahres über 5 Prozent liegt. Ich denke, dass der künftige neutrale Zinssatz, nominal gesehen, eher bei 4 Prozent als bei den 2,5 Prozent in den langfristigen Fed-Projektionen liegt.

Auch die signalisierte Absicht der Fed, die Bilanz extrem groß zu halten, macht mir Sorgen. Viele Marktbeobachter argumentieren, dass die Höhe der Reserven bei der Zentralbank nichts mit der Kreditvergabe der Banken zu tun hat. Meines Erachtens ist diese Annahme nicht stimmig. Es ist zwar richtig, dass eine Ausweitung der Fed-Bilanz die Banken nicht automatisch dazu zwingt, mehr Kredite zu vergeben, aber es stimmt auch, dass ein großer Bestand an Reserven, der einer großen Fed-Bilanz entspricht, reichlich Spielraum für eine höhere Kreditvergabe und -aufnahme schafft, wenn die Banken diesen Schritt gehen wollen. Es stimmt auch, dass eine große Bilanz durch ihre Auswirkungen auf die Liquidität zu lockeren finanziellen Bedingungen beiträgt. Schließlich ist genau das der Grund, warum die Fed die quantitative Lockerung überhaupt eingeführt hat. Es mag mehrere Gründe dafür geben, dass die Fed eine größere Bilanz bevorzugt (fiskalische Dominanz und finanzielle Repression dürften dazu beitragen), aber ich halte diese Einstellung für riskant. Indem die US-Notenbank reichlich Spielraum für die Kreditvergabe und -aufnahme lässt, öffnet sie einen weiteren Kanal für volatilere Anpassungen im Wirtschafts- und Finanzsystem – und bestärkt den Markt in seiner Ansicht, dass die Bedingungen nach der globalen Finanzkrise, die durch reichlich Liquidität gekennzeichnet sind, wiederhergestellt werden.

Rückkehr zu sehr lockerer Geldpolitik ist unwahrscheinlich

Mit Blick auf eine US-Wirtschaft, die das Jahr 2024 auf einer soliden Grundlage beginnt, gestützt durch starke Aktienmärkte, eine lockere Fiskalpolitik und einen robusten Arbeitsmarkt mit einem Lohnwachstum, das immer noch weit über dem Inflationsziel liegt, liegt ein Schluss nahe: Die Lage rechtfertigt keineswegs eine Rückkehr zu der sehr lockeren Geldpolitik, die die Märkte weiterhin erwarten.

All das sorgt für ein sehr schwieriges Investitionsumfeld. Die Märkte sind der Fed weit vorausgelaufen, sie haben bereits mehr als alle geldpolitischen Maßnahmen vorweggenommen, die wir in diesem Jahr realistischerweise erwarten können. Ich rechne daher in den kommenden Quartalen mit mehr Volatilität und einer möglichen Rückkehr der zehnjährigen Treasury-Rendite in Richtung 4,50 Prozent. In den kommenden Quartalen wird daher die Verlängerung der Duration attraktiver werden. Kurz gesagt, ich gehe davon aus, dass festverzinsliche Wertpapiere ihre Rolle als Diversifikator in den Portfolios wieder stärker wahrnehmen werden.

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