Sonal Desai, Franklin Templeton

Vom 24. bis 26. August trafen sich die geldpolitischen Entscheidungsträger in Jackson Hole, Wyoming, um über strukturelle Veränderungen in der Weltwirtschaft zu diskutieren. Ich vertrete seit langem die Auffassung, dass die Federal Reserve die Zinssätze über einen längeren Zeitraum hochhalten muss, und die Märkte scheinen sich mit dieser Idee anzufreunden. Ich bin gleichermaßen nach wie vor davon überzeugt, dass die Zinssätze bei einer Lockerung der Fed-Politik nicht so stark sinken werden, wie die meisten Marktteilnehmer erwarten. Aus zwei Gründen:

  • Erstens, weil der Realzins höher ist als von der Fed und der Mehrheit der Analysten angenommen und
  • zweitens, weil die lockere Fiskalpolitik das Angebot an Anleihen weiter erhöhen wird.

Realzinssatz erscheint unrealistisch niedrig

Die Fed-Prognosen gehen nach wie vor von einem langfristigen nominalen Leitzins von 2,5 Prozent aus. Da die Inflation auf lange Sicht wieder das Ziel von 2 Prozent erreichen soll, bedeutet dies einen Realzins von nur 0,5 Prozent. Das ist meines Erachtens unrealistisch niedrig. Der langfristige Durchschnitt des realen Leitzinses lag von den 1950er-Jahren bis zum Beginn der globalen Finanzkrise bei etwa 2 Prozent, wie die Fed angibt. Sobald sich die Inflation bei durchschnittlich 2 bis 2,5 Prozent einpendelt, würde dies einen Nominalzins von mindestens 4 bis 4,5 Prozent bedeuten.

In den Jahren nach der globalen Finanzkrise, die von der Nullzinspolitik und massiven Runden der quantitativen Lockerung geprägt waren, gelangten die Fed sowie die meisten Wirtschaftswissenschaftler und Marktteilnehmer zu der Überzeugung, dass die Zinssätze in absehbarer Zukunft extrem niedrig sein würden. Dies war die Hypothese der „säkularen Stagnation“, die Larry Summers, Wirtschaftswissenschafter an der Harvard University und einst Chefökonom der Weltbank, im Jahr 2013 populär machte. Sie besagt, dass ein struktureller Wandel aufgrund von Demografie, zunehmender Ungleichheit und der Anhäufung von Vermögenswerten durch Zentralbanken und Staatsfonds eine neue Ära überschüssiger Ersparnisse herbeigeführt hat, in der die Zinssätze dauerhaft niedrig bleiben.

Die Hypothese der säkularen Stagnation hielt sich lange Zeit hartnäckig: Summers bekräftigte sie im Jahr 2020 und der französische Ökonom Olivier Blanchard, ehedem Chefökonom des Internationalen Währungsfonds, pflichtete ihm Anfang dieses Jahres bei.

Massiv steigende Schuldenlast

Eine wesentliche Schlussfolgerung war, dass die Regierungen irrational handeln würden, wenn sie nicht mehr Geld ausgeben würden, da sie sich so gut wie umsonst Geld leihen könnten. Und das taten sie auch: Die Staatsverschuldung der USA ist von 35 Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP) im Jahr 2007 auf heute rund 100 Prozent gestiegen. Niedrigere Zinssätze hielten die Kosten für den Schuldendienst niedrig. Die Nettozinsausgaben im Verhältnis zum BIP waren im Jahr 2020 im Wesentlichen die gleichen wie 2007 – obwohl sich der Schuldenstand verdreifacht hatte.

Die Zuversicht der staatlichen Akteure, dass die Zinsen für immer niedrig bleiben würden, ließ es weniger wichtig erscheinen, die Laufzeiten der Staatsschulden zu verlängern. Dabei haben fast 70 Prozent der US-Staatsschulden nach Fed-Angaben eine Laufzeit von weniger als fünf Jahren.

 

Inzwischen sieht es so aus, als sei der Rückgang der Anleiherenditen doch keine strukturelle Veränderung gewesen, sondern eher eine vorübergehende Auswirkung des Einbruchs nach der Finanzkrise und der massiven Interventionen der Zentralbanken, um die Zinsen niedrig zu halten. Und so haben wir nun ein riesiges Problem: Einen massiven, steigenden Schuldenbestand, von dem fast drei Viertel innerhalb der nächsten fünf Jahre umgeschuldet werden müssen, höchstwahrscheinlich zu höheren Zinsen.

Wie hoch könnten diese Zinsen liegen? Wie oben gezeigt, dürften sich die kurzfristigen Leitzinsen am ehesten bei 4 bis 4,5 Prozent einpendeln, bei anhaltender Stärke der Wirtschaft.

Wenn sich die kurzfristigen Zinssätze bei 4 bis 4,5 Prozent einpendeln, würde ein Aufschlag von mindestens einem Prozentpunkt einen fairen Wert für die längerfristigen Renditen von US-Schatzpapieren von 5,0 bis 5,5 Prozent ergeben. Langfristige Renditen von US-Schatzpapieren in der Nähe von 5 Prozent sind meines Erachtens keineswegs unrealistisch.

Die US-Zinsausgaben steigen kräftig

Die USA verfolgen weiterhin eine sehr lockere Fiskalpolitik, die durch eine verstärkte Emission von Anleihen finanziert werden muss. Nach den Prognosen des Congressional Budget Office (CBO) wird sich das Haushaltsdefizit von etwa 5 Prozent im letzten Jahr auf etwa 6 Prozent im Jahr 2023 erhöhen, und dabei sind die Auswirkungen der jüngsten Initiative der Biden-Administration zu Erleichterungen der Lasten bei Studienkrediten noch nicht berücksichtigt.

Auf längere Sicht werden steigende Ausgaben, vor allem für die Sozialversicherung und das Gesundheitswesen, sowie steigende Zinskosten den US-Haushalt aufblähen, bei gleichzeitig höheren Zinsen und einem größeren Schuldenberg. Das US Congressional Budget Office (CBO) geht davon aus, dass die Nettozinsausgaben von 2,5 Prozent des BIP in diesem Jahr auf 3,7 Prozent des BIP im Jahr 2033 steigen werden. Dies würde das Haushaltsdefizit auf etwa 6,5 Prozent des BIP ansteigen lassen. Die Folge: Die Zinsausgaben würden nach den CBO-Projektionen bis 2031 größer sein als alle anderen Blöcke der Staatsausgaben, abgesehen vom Verteidigungssektor.

Es ist zu beachten, dass die CBO-Projektionen für die Zinszahlungen auf die Schulden wahrscheinlich zu optimistisch ausfallen: Die CBO-Ökonomen gehen davon aus, dass der durchschnittliche Zinssatz für die Schulden in den kommenden zehn Jahren bei rund 3 Prozent liegen wird und die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen unter 4 Prozent bleiben. Diese Annahme scheint äußerst unrealistisch zu sein, daher schauen wir uns das in einem Stresstest näher an.

Der Teufelskreis der aktuellen Geldpolitik

Die durchschnittliche Laufzeit der US-Schulden beträgt derzeit etwa 5,5 Jahre. Die Rendite fünfjähriger US-Staatsanleihen lag in diesem Jahr bisher bei durchschnittlich 3,85 Prozent, während das CBO für 2023 einen durchschnittlichen Zinssatz von nur 2,6 Prozent für die Schulden annimmt. Seien wir großzügig und nehmen wir an, dass der durchschnittliche Zinssatz aufgrund der Umschuldung in diesem Jahr nur um 0,5 Prozentpunkte höher ist als die Annahmen des CBO und in den nächsten zehn Jahren um einen ganzen Prozentpunkt höher liegen wird: Unter diesen Annahmen wären die Zinsausgaben im nächsten Jahr bereits um einen Prozentpunkt höher als die CBO-Prognose. Es dürfte nicht von der Hand zu weisen sein, dass die zusätzlichen Zinsausgaben zu einem Anstieg des US-Schuldenstands führen.

Bis 2033 würden sich die Zinsausgaben auf 5 Prozent des US-BIP belaufen, fast 1,5 Prozentpunkte höher als die CBO-Prognose. Das Haushaltsdefizit würde im Jahr 2033 8,6 Prozent des BIP erreichen, gegenüber 7,3 Prozent in den CBO-Projektionen.

Hier entsteht ein Teufelskreis. Höhere Zinssätze erhöhen das Defizit durch höhere Kosten für den Schuldendienst. Gleichzeitig dürfte es nicht zu ernsthaften Ausgabenkürzungen oder Steuererhöhungen kommen – beides scheint im derzeitigen politischen Umfeld unwahrscheinlich. Ein um einen Prozentpunkt höherer Zinssatz auf die Schulden als vom CBO angenommen erscheint zum jetzigen Zeitpunkt hingegen sehr realistisch. Und ein gewaltiges, steigendes Haushaltsdefizit würde wiederum die Laufzeitprämien in die Höhe treiben, da das wahrgenommene Kreditrisiko der längerfristigen Schulden zunimmt.

Die falsche Annahme, dass wir in eine schöne neue Ära von wieder niedrigen Zinssätzen eintreten, kommt uns teuer zu stehen – zunächst durch eine Phase hoher Inflation und durch den anhaltenden Druck auf einen Staatshaushalt, der ohnehin kaum noch Handlungsspielraum hat. Der neue geldpolitische Rahmen, den die Fed vor drei Jahren vorgegeben hat, um dem vermeintlichen Strukturwandel hin zur säkularen Stagnation zu begegnen, hat den Schaden wahrscheinlich noch vergrößert.

Auswirkungen auf die Investitionen

Diese langfristige Analyse hat eine Reihe von wichtigen Auswirkungen für die Anleger. Die erste ist: Festverzinsliche Wertpapiere könnten über einen längeren Zeitraum hinweg wieder zu einer wichtigen Einkommensquelle werden. Die genannten Argumente deuten darauf hin, dass die Anleiherenditen wahrscheinlich hoch bleiben werden.

Die zweite Erkenntnis ist, dass die Märkte noch nicht vollständig erkannt haben, dass die Zinsen auch im nächsten Abschwung nur begrenzt sinken dürften. Sofern die Wirtschaft in eine Rezession abrutscht, wird die Fed unweigerlich die Zinssätze senken, aber wir sollten nicht mit einer schnellen Rückkehr zur Nullzinspolitik des vergangenen Jahrzehnts rechnen.

 

Anleger sollten zusätzlich bedenken: Die Unsicherheit über die fiskalpolitischen Aussichten hat erheblich zugenommen. Wie wir gesehen haben, wird das Haushaltsdefizit weiter ansteigen, sofern die Schuldzinsen auch nur einen Prozentpunkt höher liegen als vom CBO angenommen. Das Defizit dürfte folglich in den nächsten zehn Jahren im Durchschnitt bei mehr als 7 Prozent des BIP liegen. In der Zukunft wird diese Situation wahrscheinlich zu Einschnitten bei den Ausgaben oder Steuererhöhungen – oder beidem – führen.

Anleger sollten entsprechend vorbereitet sein, um die Auswirkungen fiskalpolitischer Veränderungen sowohl auf das makroökonomische Umfeld als auch auf einzelne Sektoren bewerten und darauf reagieren zu können.

Dies ist eine Marketingmitteilung. Bitte lesen Sie vor jeder abschließenden Anlageentscheidung den Verkaufsprospekt des OGAW und das Basisinformationsblatt (BiB).

Alle Anlagen sind mit Risiken verbunden, ein Verlust des Anlagekapitals ist möglich. Der Wert von Anlagen kann fallen oder steigen, und Anleger erhalten möglicherweise nicht den vollen Anlagebetrag zurück. Anleihenkurse entwickeln sich im Allgemeinen gegenläufig zu den Zinsen. Wenn sich also die Anleihenkurse in einem Investmentportfolio den steigenden Zinsen anpassen, kann der Wert des Portfolios sinken. Veränderungen der Bonitätsbewertung einer Anleihe oder der Bonitätsbewertung oder Finanzkraft des Emittenten, Versicherers oder Garantiegebers der Anleihe können sich auf deren Wert auswirken.