Das Jahr begann mit einigen starken Bewegungen bei den festverzinslichen Wertpapieren, ausgelöst von Änderungen bei den Inflationstrends und der Arbeitsmarktlage.

Nicht überreagieren, der Markt bewegt sich immer noch in die richtige Richtung

Eine Reihe von Indikatoren deutete bis Dezember 2024 darauf hin, dass die Inflation in den USA anhält – wie es von vielen Marktteilnehmern im Jahresverlauf erwartet worden war. Zur Erinnerung: Im ersten Quartal 2024 geriet der Markt in helle Aufregung, als sich das Tempo des Inflationsrückgangs verlangsamte. Die Inflation ging anschließend weiter zurück, sodass die Fed im September zum ersten Mal die Zinsen senken konnte. Übermäßige Sorge wich übermäßigem Optimismus. Die Märkte haben die Angewohnheit, zu solchen Extremen zu neigen.

Welche Indikatoren deuten darauf hin, dass die Inflation weiter sinken wird?

Einer der wichtigsten Indikatoren ist das Lohnwachstum. In der Vergangenheit waren die Löhne ein dauerhafter Mechanismus, um die Inflation weiterzugeben. Wenn Arbeitgeber mehr zahlen, um Arbeitskräfte anzuwerben, geben sie diese Kosten an die Verbraucher weiter, was einen Kreislauf steigender Preise in Gang setzt. Das Lohnwachstum ist indes seit mehr als zwei Jahren stetig rückläufig (Grafik 1), und die Fed hat eingeräumt, dass die Löhne die Inflation derzeit nicht anheizen.

Grafik 1: Fallende Tendenz – Lohnanstieg wird schwächer. Lohnwachstums-Tracker der Atlanta Fed (in %)

Ein weiteres wichtiges Maß ist der getrimmte PCE-Mittelwert. Dabei werden extreme Werte der persönlichen Konsumausgaben (PCE) – sowohl die höchsten als auch die niedrigsten – ausgeschlossen, um eine präzisere Einschätzung der Kerninflationsentwicklung zu ermöglichen. Sowohl die einmonatige als auch die sechsmonatige annualisierte Veränderungsrate deuten darauf hin, dass wir uns bei der Kerninflation in die richtige Richtung bewegen, ähnlich wie in den Jahren vor der Covid-Krise (Grafik 2).

Grafik 2: Fallende Tendenz – Kerninflationskennziffern weiter im Abwärtstrend. Mittelwert der persönlichen Konsumausgaben (in %)

Wichtig ist, dass die Daten weiterhin eine langsame, aber stetige Abschwächung auf dem Arbeitsmarkt zeigen. Die Kündigungsquote, die die Bereitschaft der Arbeitnehmer anzeigt, ihren Arbeitsplatz für bessere Optionen zu verlassen, liegt unter dem Niveau von 2019 (Grafik 3), was auf einen weniger dynamischen Arbeitsmarkt hindeutet. Darüber hinaus ist die durchschnittliche monatliche Veränderung der Zahl der Beschäftigten außerhalb der Landwirtschaft jedes Jahr zurückgegangen, und es gibt keine unmittelbaren Anzeichen für eine Trendwende.

Grafik 3: Kündigungsquote rückläufig – Arbeitsmarkt schwächt sich weiter ab. Kündigungsrate (in %)

Geduld ist das Gebot der Stunde

Angesichts dieser Beobachtungen gehen wir davon aus, dass die Inflation in den USA weiter sinken wird, da sich der Arbeitsmarkt weiter abschwächt. Dies könnte die Fed dazu veranlassen, die Zinsen über die aktuell prognostizierten zwei Zinsschritte im Jahr 2025 hinaus zu senken. Die Auswirkungen der Wirtschaftsagenda von Präsident Trump bleiben jedoch ein Unsicherheitsfaktor, dessen genaue Auswirkungen auf die Inflation ungewiss sind.

Unserer Meinung nach wird der geldpolitische Ansatz der Fed im Jahr 2025 von zwei Risiken bestimmt werden. Das erste ist das Risiko einer Überhitzung der Wirtschaft, die durch einen negativen Angebotsschock aufgrund von Zöllen und der Einwanderungspolitik sowie einen positiven Nachfrageschock aufgrund von Steuersenkungen und höheren Haushaltsausgaben ausgelöst wird. Diese Kombination könnte weitere Fortschritte beim Inflationsabbau verhindern und den Lockerungszyklus der Fed zu einem abrupten Ende bringen.

Das zweite Risiko besteht darin, dass sich die Trends auf dem Arbeitsmarkt fortsetzen und die Löhne weiterhin nur schwach auf die Inflation einwirken. Sobald die Inflation unter Kontrolle ist, kann sich die Fed darauf konzentrieren, ihre Politik so anzupassen, dass es ihr gelingt, den langsamen, aber stetigen Rückgang auf dem Arbeitsmarkt zu bremsen und den Trend umzukehren. Das erstgenannte Szenario hat die Marktstimmung in den ersten Tagen des Jahres 2025 dominiert, wobei die Renditen von Staatsanleihen mit mittlerer und längerer Laufzeit gefährlich dynamisch in die Nähe von Zyklus-Höchstständen gestiegen sind.

Warum Ausgangsbewertungen wichtiger sind als makroökonomische Prognosen

Auch wenn wir eine ungefähre Vorstellung davon haben, wie sich die Inflation und der Arbeitsmarkt entwickeln dürften, sind wir der Meinung, dass die Renditen von festverzinslichen Wertpapieren eher von den Ausgangsbewertungen als von einem bestimmten makroökonomischen Ergebnis abhängen werden. Beispielsweise fallen die Renditen für festverzinsliche Wertpapiere heute großzügig aus, weil der risikofreie Zinssatz gestiegen ist und nicht weil sich die Kreditspreads ausgeweitet haben. Höhere risikofreie Zinssätze – und insbesondere reale Renditen – deuten darauf hin, dass die Anleger für die Risiken eines stärkeren Wachstums, einer größeren Inflationsunsicherheit beziehungsweise steigender Haushaltsdefizite angemessener entschädigt werden. Im Gegensatz dazu bleiben die Kreditspreads auf dem engsten Niveau seit der globalen Finanzkrise 2008. Dadurch entsteht ein asymmetrisches Risiko, dass sich die Spreads ausweiten könnten, was die Renditen im Vergleich zu duration-neutralen US-Staatsanleihen schmälern würde. Daraus folgt: Derzeit sehen wir im Durationsrisiko einen größeren Mehrwert – nicht, weil wir auf die Fed wetten, sondern weil wir im Verhältnis zum Risiko eine bessere Vergütung erhalten.

Für das Jahr 2025 ist Geduld angesagt. Vorerst sind wir so positioniert, dass wir das Beste aus den hohen Renditen machen und gleichzeitig die potenziellen Nachteile einer Ausweitung der Spreads abmildern können, indem wir uns auf qualitativ hochwertige Chancen bei kürzeren Laufzeiten konzentrieren. Hier sind die Preise historisch gesehen weniger volatil.

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