Fonds der Woche: Erfolgreich mit Nachrang-Anleihen

Für Unternehmen sind Nachranganleihen von Interesse, da die Kosten niedriger als für reines Eigenkapital und gleichzeitig die Zinszahlungen steuerlich absetzbar sind. Die DCP Hybrid Income Strategie zeigt, warum sie den Sweet Spot unter Chance-Risikogesichtspunkten darstellen kann.

Die Macher aus der Schweiz

DCP wurde 2004 in Zürich gegründet und verwaltet aktuell rund 2 Milliarden Franken an Anlegergeldern. DCP sieht sich selbst als erfolgreiche Investmentboutique für vermögende Privatkunden und institutionelle Investoren mit Schwerpunkt auf der DACH-Region.

DCP ist ein Pionier im Segment der Hybridanleihen und verfügt darin über eine langjährige Expertise (14 Jahre). Im Jahr 2011 kam Sascha Peier zu DCP und hat die Investition in und mit Hybridanleihen im Hause auf- und ausgebaut. Er hat ein proprietäres Bewertungsmodell für Hybridanleihen entwickelt, welches über die Jahre stets weiterentwickelt wurde und das Herzstück des Managements darstellt.

Peier fungiert als Head of Fixed Income und ist verantwortlicher Fondsmanager für die DCP Hybrid Income Strategie. Seit 2024 wird er vom erfahrenen Senior Portfolio Manager Alexej Laptjew unterstützt. Dazu gesellen sich zwei spezialisierte Fixed Income Analysten. Sascha Peier wird aktuell von Citywire mit einem AAA-Rating geführt. Die Hybrid Income Strategie von DCP wurde ab 2011 erst in Mandaten für Kunden und ab 2017 in einem Fondsmantel umgesetzt. 

Die Fonds-Idee und die Entwicklung

Hierzu erzählt uns Sascha Peier: „Ursprünglich entstand die Idee direkt nach der Finanzkrise. Anleihen von soliden Emittenten waren ungerechtfertigterweise massiv abgestraft worden. Vor der Finanzkrise waren die Risikoprämien nicht attraktiv (50 Basispunkte). Infolge der Neubewertung von Nachrangrisiken während und nach der Finanzkrise kam es zu einem segmentweiten Anstieg der Risikoprämien – auch für fundamental solide aufgestellte Unternehmen, die eher im defensiveren Bereich angesiedelt waren.“ So habe sich dann die Philosophie des „defensive quality play“ im Nachrangsegment entwickelt: „Fokus auf die stärksten Emittenten, geografisch in Kerneuropa (nahe Schweiz), und dann Selektion der Hybrid- anstelle der Senioranleihe.“

Er ergänzt: „Nach dem Start der Strategie haben sich die Bewertungen in den Folgejahren kontinuierlich und insbesondere bei den klassischen Hybridanleihen etwas erholt, jedoch nie wieder die tiefen Levels von vor der Krise erreicht. So ist das Segment nach wie vor ein Nischensegment und insbesondere im Versicherungsbereich und bei Nicht-Finanz-Unternehmen finden sich attraktive Rendite-Risiko-Chancen."

Um diese besser identifizieren zu können, habe er sich zum Ziel gesetzt, ein eigenes Bond-Scoring-Modell und eine auf Hybridanleihen fokussierte Datenbank aufzubauen, die eine effiziente Bewertung der Risiken und strukturellen Besonderheiten im Nachrangsegment ermöglichen, so Peier.

Diese Instrumente seien mittlerweile zentraler Bestandteil der Strategieumsetzung und ein entscheidendes Differenzierungsmerkmal gegenüber Wettbewerbern: „Zum einen geht es darum, Überrenditen zu erwirtschaften, indem man Risikoprämien mit weniger Volatilität und konsistenter als zum Beispiel Aktien abschöpfen kann.“

Durch die Ausnutzung des bedingten Zusatzrisikos der Nachrangigkeit, für das der Investor mit 100 bis 300 Basispunkte zusätzlich zu einer Senioranleihe entschädigt wird, aber das gleiche Emittentenrisiko (sprich „Default“-Risiko) trägt, war hier der risikoadjustierte Vorteil gegenüber Staats-, Senior- und Hochzinsanleihen geboren. Durch die Fix-to-Float-Eigenschaft von Hybridanleihen in Kombination mit der hohen Bonität der Emittenten muss der Investor weder hohe Zins- noch Kreditrisiken eingehen und profitiert vom „Sweet Spot“.

Die Philosophie 

Ziel ist es, auf risikoadjustierter Basis die breiten Anleihesegmente (Bloomberg Barclays Pan European AGG Investment Grade und Corporate Investment Grade) über den Zyklus zu schlagen sowie zu den Top-Performern im Segment zu gehören. Der Fokus liegt auf Hybridanleihen von erstklassigen Unternehmensemittenten (Investment Grade) mit kurzer Duration.

Das Management verzichtet auf den Einsatz von Bankanleihen mit Wandlungsrechten (sogenannte Cocos), somit ist man defensiver als der Markt unterwegs. Das Anlageuniversum umfasst rund 600 bis 700 Anleihen mit einem Volumen von 400 bis 450 Milliarden Euro. Geographisch betrachtet liegt das Basisuniversum in Westeuropa (Schweiz und angrenzende Länder als Schwerpunkt) mit gezielten Ergänzungen aus den USA.

Das Herzstück ist die eigenentwickelte Datenbank für Hybridanleihen, in der über 200 Datenpunkte jeder einzelnen Anleihe visualisiert und ausgewertet werden können. In diesen sind sämtliche detaillierten Fundamentaldaten des Emittenten wie auch die strukturellen Merkmale von Hybridanleihen enthalten. Das Management erfolgt frei von einer Benchmark und Derivate werden rein zur Währungsabsicherung durch Termingeschäfte eingesetzt. In Regel ist man voll investiert, wobei man etwaige Fälligkeiten berücksichtigt, sodass man jederzeit Liquidität vorhalten kann.

Die Nachhaltigkeit

Auch das Thema ESG ist von großer Bedeutung. Der Fonds ist gemäß SFDR als Artikel 8 Fonds eingestuft und es wird eine Vielzahl von Ausschlusskriterien und Portfoliorichtlinien berücksichtigt. Beispielsweise müssen 75 Prozent der Emittenten ein MSCI ESG-Rating von BB oder höher haben. ISS vergibt 4 Sterne, MSCI ESG ein AA und Morningstar 4 Globen.

Der Prozess

Hierzu erklärt uns das Management: „Der Investmentprozess gliedert sich in vier Phasen, wobei die Research Phase das zentrale Element darstellt. Der Research-Prozess gliedert sich in einen Makro- (Top-Down) und einen Mikro-Teil (Bottom-Up), die die Grundlage für den defensiven Qualitätsfokus der Strategie sicherstellen. Der Top-Down-Prozess bestimmt die Asset-Allokation nach Ländern, Sektoren, Währungen, Laufzeiten und Kuponstrukturen auf Basis des ‚DCP Credit View‘.

Die Makroanalyse stützt sich auf wichtige Inputvariablen wie Konjunkturzyklus, Geldpolitik (sowohl konventionelle wie Zinspolitik als auch unkonventionelle wie Ankaufprogramme), Bewertungen (Credit Spreads), Angebot und Marktpositionierung. Der Bottom-up-Prozess ermittelt die ‚DCP Hybrid Bond Selection List‘ mit den attraktivsten Risiko-Rendite-Chancen.

„In Kombination mit der quantitativen Beurteilung, die den Fokus auf die relative Rendite-Risiko-Bewertung legt, und der qualitativen Einschätzung unserer Analysten entscheidet das Portfoliomanagement dann, welche Titel ausgewählt werden, um ein attraktives und gut diversifiziertes Portfolio abzubilden. Zentraler Bestandteil des Auswahlprozesses ist die proprietäre Hybriddatenbank, die die zentralen Entscheidungsparameter für das Portfoliomanagement zusammenfasst und grafisch aufbereitet“, erklärt Peier.

Grafik: Research-Prozess als Basis für alle Investitionsentscheidungen

Nachdem der Emittent anhand quantitativer Faktoren mit dem DCP Scoring Modell klassifiziert wurde und der Investmentphilosophie entspricht, werden diskretionäre Faktoren wie Marktmeinung (Analysten), Historie, Negativinformationen, Management, Kredithistorie, Marktmacht etc. zur Vervollständigung der Kreditanalyse herangezogen. Positionen werden dabei in der Regel sukzessive aufgebaut.

Der Investitionsansatz ist grundsätzlich ein Buy and Hold Ansatz, das heißt, die Anleihen werden normalerweise bis zur Kündigung/Tilgung gehalten. Ausnahme: Bei Änderungen der Risiko-/Renditeparameter kann es auch zu vorzeitigen Verkäufen kommen. Das Portfolio wird entsprechend laufend hinsichtlich der Risiken überwacht (Kernaufgabe).

Die vorhandenen Analyseinstrumente ermöglichen es, mögliche Risiken frühzeitig zu erkennen und entsprechend zu reagieren. Der an sich sehr konservative Ansatz schließt per se bereits beim Aufbau des Portfolios riskante Investitionen aus. Das Risikomanagement ist eine unabhängige Abteilung und überwacht und überprüft laufend den gesamten Investmentprozess. 

Positives und negatives Marktumfeld

Hierzu erläutert uns das Managementteam: „Positiv: Unter normalen Marktbedingungen, das heißt, bei unveränderten Zinssätzen oder Risikoprämien, wird unsere Performance durch den höheren Carry (Coupon) getragen. In Phasen stark schwankender oder steigender Zinsen ist unsere Performance aufgrund der geringeren Zinssensitivität besser. In Phasen sinkender Risikoprämien oder einer konjunkturellen Erholung erzielen wir aufgrund der höheren Spread-Sensitivität eine bessere Performance.“

Und welche Szenarien bereiten Euch Probleme? „Negativ: Der Fonds kann in einem Umfeld, in dem ‚pure rate plays‘ stark performen wie November/Dezember 2023, eine Underperformance erzielen. Die nachrangige Struktur von Hybridanleihen kann in Krisenzeiten oder Phasen erhöhter Unsicherheit wie zur Corona-Pandemie zu erhöhter Volatilität in Verbindung mit kurzfristiger Illiquidität führen, was eine kurzfristige Underperformance zur Folge haben kann.“

Fazit: 

Die DCP Hybrid Income Strategie kann überzeugen. Ein sehr erfahrenes Management mit sehr viel speziellem Know-how überzeugt mit konservativem Ansatz und einem tollen Chance-Risiko-Verhältnis. Man zeigt, dass der Fonds sich sehr gut als Depotbeimischung eignet. Der Spruch „Wir sind Einkommensspezialisten und unsere Strategie zeigt den Sweet Spot“ ist allemal passend.