Sven Pfeil, Fondsmanager bei Aramea Asset Management, rät bei Hybridanleihen zu einer breiten Streuung, um Risiken zu vermeiden.

Sven Pfeil, Fondsmanager bei Aramea Asset Management, rät bei Hybridanleihen zu einer breiten Streuung, um Risiken zu vermeiden.

Fondsmanager erklärt

So investieren wir in hochverzinsliche Nachranganleihen

Ein Gastbeitrag von Sven Pfeil, Fondsmanager bei Aramea Asset Management

Den vergleichsweise hohen risikoadjustierten Renditen von Nachranganleihen, auch Hybridanleihen genannt, stehen komplexe Ausgestaltungen gegenüber: Nachrangige Schuldverschreibungen haben ein niedrigeres Rating als Senioranleihen. Grund dafür ist der geringere Gläubigerschutz. Zudem können die Laufzeiten lang sein – teilweise ohne Laufzeitbegrenzungen („Perpetuals“), mindestens jedoch fünf Jahre. Der Anleiheemittent hat meist ein Kündigungsrecht, von dem er frühestens nach fünf Jahren Gebrauch machen kann.

Der Vorteil für den Emittenten: Die lange Laufzeit und der Nachrangigkeitscharakter ermöglichen es, das emittierte Volumen ganz oder in Teilen als Eigenkapital in die Bilanz einzustellen. Bis zur Finanzkrise 2008 war es bei Finanztiteln ein ungeschriebenes Gesetz für den Emittenten, dass die Anleihen zum ersten möglichen Termin gekündigt wurden. Somit war das Durationsrisiko für den Investor kalkulierbar.

Nach der Lehman-Pleite

Das hat sich seitdem geändert: Da sich die Begebung neuer Nachranganleihen nach der Lehman-Pleite für Finanzinstitute sehr schwierig gestaltete, vor allem aber teuer wurde, gibt es seither öfter Anleihen, die über diesen Termin hinaus weiterlaufen. Häufig werden nachrangige Bankanleihen bis zum ersten Kündigungstermin fest verzinst, danach erfolgen variable Zahlungen. Man nennt diese Struktur auch „Fix-to-Float-Anleihe“.

Manchmal ist die Zinszahlung an Bedingungen geknüpft: Sie kann zum Beispiel ausfallen, wenn das Unternehmen keine Gewinne erwirtschaftet. Bei bestimmten Anleihetypen kann es sogar zu einer Nennwertreduktion (Verlustteilnahme) kommen. In manchen Fällen müssen die Kuponzahlungen in den Folgejahren, sofern wieder ausreichende Gewinne erwirtschaftet werden, nachgeholt werden. Kurzum: Hybridkapital gibt es in mannigfaltigen Ausgestaltungen (unter anderem auch als Genussscheinkapital) ohne einheitliche Regelungen.

Das sorgfältige Studium des Verkaufsprospekts, in dem die spezifischen Bedingungen der Zahlungen geregelt sind, ist bei Nachranganleihen von zentraler Bedeutung für den Investor. Prospekte, die weit mehr als hundert Seiten umfassen, sind keine Seltenheit.

Auf den zweiten Blick

Auf den zweiten Blick ergibt sich ein deutlich positiveres Bild für ein Investment in Nachranganleihen: Renditen vorrangiger Anleihen („Senioranleihen“) – ganz zu schweigen von Staatsanleihen – ermöglichen nicht einmal einen inflationsbereinigten Kapitalerhalt. Nachranganleihen dagegen bieten risikoadjustiert aktuell noch attraktive Renditen deutlich oberhalb der Inflationsrate. „Nachränge“ von Finanzinstituten (Tier 1- und Tier 2-Anleihen) werden aktuell mit Aufschlägen gegenüber den Swapsätzen von 200 bis 400 Basispunkten gehandelt. Vor der Finanzkrise lagen die Spreads im langjährigen Schnitt bei ca. 50 Basispunkten.

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Nachranganleihen sind aber nicht nur wegen des Zinsaufschlags, sondern auch wegen der Marktstruktur sehr interessant: Aufgrund der strengen Basel III-Regularien, die das Bankensystem weltweit krisenresistenter machen sollen, werden Finanzinstitute gezwungen, das Eigenkapital quantitativ und qualitativ zu verstärken.

Nachranganleihen alten Formats verlieren für den Emittenten deutlich an Attraktivität. Banken dürfen diese Anleihen dem sogenannten harten Eigenkapital nur noch mit einer ständig fallenden Quote anrechnen. Spätestens 2022 ist nach Basel III keine Anrechenbarkeit mehr möglich. Die Emittenten werden in der Konsequenz diese – dann für sie teuren – Anleihen sukzessive kündigen, was tendenziell zu einer preistreibenden Angebotsverknappung führen dürfte und das Durationsrisiko für den Investor reduziert.

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