„Fonds sammelt im ersten Halbjahr 500 Millionen ein“ oder „ETF-knackt Milliarden-Marke“: Hohe Zuflüsse werden in der Finanzbranche als Erfolge gefeiert. Doch genau dieser Erfolg kann für Fonds auch zu einer Gefahr werden. Woran das liegt und wie die kritische Grenze aussieht, zeigt eine aktuelle Analyse von Morningstar, in der untersucht wird, wie viel Vermögen eine Aktienstrategie verkraften kann.
Eine universelle Kapazitätsgrenze gebe es dabei nicht, nimmt Studienautor Tom Whitelaw, Leiter der Aktienstrategie-Ratings bei Morningstar, direkt zu Anfang vorweg. Zwei Fonds könnten im selben Markt fischen, ähnliche Portfolios halten – und dennoch sehr unterschiedliche Belastungsgrenzen haben. Entscheidend sei nicht die absolute Größe, sondern die Frage, ob die Strategie noch das leisten kann, wofür Anleger sie einst ausgewählt haben.
Die Kapazitätsgrenze definiert die Untersuchung deshalb als den Punkt, an dem das Vermögenswachstum beginnt, das Anlageuniversum, die Portfoliokonstruktion oder das Handelsverhalten zu verändern.
Tempo der Zuflüsse zählt so viel wie die Größe
Um diesen Punkt zu finden, schaut Morningstar auf drei Größen:
- Kapazität
- Liquidität
- Handelsverhalten
Bei der Kapazitätsanalyse achten die Analysten unter anderem darauf, ob die durchschnittliche Marktkapitalisierung der Portfoliotitel schneller steigt als im Vergleichsindex, ob die Zahl der Positionen sprunghaft zunimmt, die Kassenquote klettert oder die Umschlagshäufigkeit sinkt. Jedes dieser Signale lasse sich einzeln erklären, heißt es in der Studie – bedenklich werde es, wenn mehrere davon gemeinsam auftreten.
Liquidität ist eine Frage des Abschlags
Bei der Liquidität verschiebt die Studie die Perspektive. Die relevante Frage sei nicht, ob ein Fonds seine Positionen verkaufen könne – theoretisch lasse sich jedes Portfolio liquidieren, wenn der Verkäufer einen ausreichend hohen Abschlag akzeptiert. Entscheidend sei, was der Verkauf kostet, wie lange er dauert und wie das Portfolio danach aussieht. Morningstar spricht von einem Abschlagsrisiko und berechnet dafür einen eigenen Risikorang, den Discount Risk Rank.
In das Modell fließt unter anderem die Annahme ein, dass ein Fonds realistischerweise nur 20 Prozent des täglichen Handelsvolumens einer Aktie nutzen kann, ohne den Kurs gegen sich zu bewegen. Zudem vergleichen die Analysten zwei Verkaufsszenarien: den anteiligen Verkauf über alle Positionen hinweg, der die Portfoliostruktur erhält, aber Zeit kostet – und den sogenannten Wasserfall-Verkauf, bei dem zuerst die liquidesten Titel abgestoßen werden. Letzterer beschafft schneller Geld, hinterlässt den verbleibenden Anlegern aber ein Portfolio voller schwer handelbarer Positionen.
Für den dritten Faktor, das Handelsverhalten, wertet Morningstar historische Portfoliodaten aus: Wie schnell baut ein Manager Positionen auf, wie lange hält er sie, wie zügig steigt er aus? Um Muster in jahrzehntelangen Datenreihen zu erkennen, setzen die Analysten laut der Untersuchung inzwischen auch eigens entwickelte Werkzeuge und große Sprachmodelle ein.
Lehrstück KAR: Vom Überflieger zum Nachzügler
Wie es aussieht, wenn alle Warnsignale zusammenkommen, zeigt die Studie am Beispiel des US-amerikanischen Fonds Virtus KAR Small-Cap Growth. Der Nebenwertefonds wuchs von rund 500 Millionen US-Dollar Anfang 2017 auf mehr als 5 Milliarden US-Dollar im September 2018. Die durchschnittliche Marktkapitalisierung der Portfoliotitel war binnen zwei Jahren von rund 1,5 auf knapp 5,5 Milliarden US-Dollar gestiegen – deutlich schneller als bei Index und Konkurrenz. Die Umschlagshäufigkeit fiel 2018 auf null, weil das Team kaum noch verkaufte. Und unter Stressannahmen hätte eine vollständige Liquidation des Portfolios mehr als ein Jahr gedauert.
Die nachträgliche Auswertung des Handelsverhaltens liefert nun die vielleicht eindrücklichsten Zahlen: Unterhalb von 2 Milliarden US-Dollar Fondsvermögen baute das KAR-Team eine neue Position im Median in 366 Handelstagen auf und in 320 Handelstagen wieder ab. Oberhalb dieser Marke dauerte der Aufbau 639 Tage, der Ausstieg 730 Tage – mehr als doppelt so lange. Die Beweglichkeit, die den Fonds einst ausgezeichnet hatte, war der Größe zum Opfer gefallen.
Weiterführende Experten-Insights
Die Folgen bekamen vor allem jene Anleger zu spüren, die dem Erfolg hinterhergelaufen waren. Nach Erscheinen eines Warnpapiers von Morningstar Ende 2018 erzielte der Fonds laut Morningstar 3,8 Prozent Rendite pro Jahr, während der Russell 2000 Growth Index auf 8,0 Prozent kam. Kumuliert stehen 34 Prozent Plus beim Fonds 114 Prozent beim Index gegenüber. Seit dem Vermögenshöchststand im Jahr 2021 flossen binnen fünf Jahren rund 5 Milliarden US-Dollar ab; heute verwaltet die Strategie noch etwa 2 Milliarden US-Dollar.
Besonders tückisch: Die Abflüsse verschärften das Liquiditätsproblem. Weil der Manager zuerst die liquiden Titel verkaufte, wuchs der Anteil schwer handelbarer Großbeteiligungen. Positionen, bei denen der Fonds mehr als 5 Prozent eines Unternehmens hielt, machten Ende 2020 gut 36 Prozent des Portfolios aus – bis 2022 stieg dieser Anteil trotz schrumpfenden Vermögens auf 38 Prozent, verteilt auf 13 Titel. Bei drei Unternehmen hielt der Fonds sogar mehr als 10 Prozent der ausstehenden Aktien.
Was Fondsselektoren daraus mitnehmen können
Das Fazit der Studie fällt differenziert aus: Der KAR-Fonds sei nie ein schlechter Fonds gewesen – er sei nur zu groß geworden für das, was er gut konnte. Ein Muster, dass sich über Strategien und Marktzyklen hinweg wiederhole.
Zudem spielt die Geschwindigkeit der Zuflüsse eine Rolle. Ein vergleichsweise kleiner Fonds könne durch schnelle Mittelzuflüsse Rendite einbüßen, wenn der Manager gezwungen sei, mehr Kasse zu halten oder auf liquidere, größere Titel auszuweichen. Hinzu kommt das Umkehrrisiko: Geld, das nach starker Wertentwicklung rasch zufließt, verlässt den Fonds erfahrungsgemäß ebenso schnell wieder, wenn die Ergebnisse enttäuschen.
Für die Fondsauswahl bedeutet das: Wer aktive Fonds prüft, sollte neben der Wertentwicklung auch auf schleichende Veränderungen achten:
- eine steigende durchschnittliche Marktkapitalisierung,
- eine aus der Not sinkende Umschlagshäufigkeit
- wachsende Kassenquoten
- große Beteiligungsquoten an einzelnen Unternehmen
Aufschlussreich sei auch, ob und wann eine Fondsgesellschaft ihre Strategie für neue Gelder schließt. Denn: Fonds sollten mit Reserve schließen, mahnen die Studienautoren. Wenn die Kapazität bereits zum Problem geworden ist, ist es zu spät. Am Ende laufe alles auf eine Frage hinaus: Kann die Strategie noch das leisten, wofür Anleger sie engagiert haben?
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