Staatspräsident Emmanuel Macron hat eine Neuwahl für das französische Parlament ausgerufen. Diese Entscheidung sorgt an den Finanzmärkten für eine gewisse Nervosität, die Zinsdifferenzen haben sich ausgeweitet. Jörn Quitzau geht in seinem Beitrag der Frage nach, ob dies auch zu einer Eurokrise führen kann.
Umfragen zufolge liegt RN vor dem Linksbündnis NFP. Erst auf Platz 3 folgt mit deutlichem Rückstand das Wahlbündnis Ensemble von Staatspräsident Macrons eigener Partei Renaissance. Aufgrund des komplizierten Mehrheitswahlrechts sind Prognosen über die künftigen Mehrheitsverhältnisse dennoch kaum möglich. Zudem lässt sich nicht sagen, welche konkreten politischen Massnahmen eine rechts- oder linkspopulistische Regierung tatsächlich umsetzen würde.
Maximalforderungen, die als Oppositionspartei oder im Wahlkampf formuliert werden, werden in der Regierungsverantwortung oft nur abgemildert in die Tat umgesetzt. Somit lässt sich zum jetzigen Zeitpunkt eigentlich nur ein allgemeines Unbehagen darüber formulieren, was in Frankreich theoretisch passieren könnte.
Rolle rückwärts bei Reformen würde Wachstumskräfte Frankreichs schwächen
Aus wirtschaftlicher Sicht besteht insbesondere die Gefahr, dass die wachstumsfördernden Reformen von Macron auf den Prüfstand kommen und zumindest teilweise rückgängig gemacht werden. Hier sind die Arbeitsmarktreformen zu nennen. Aber auch eine mögliche Absenkung des Renteneintrittsalters wäre kontraproduktiv.
Letztlich würde eine Rolle rückwärts bei den Reformen die Wachstumskräfte Frankreichs schwächen und damit auch die Staatsfinanzen weiter belasten. Dies käme zur Unzeit, denn die hohen Staatsschulden und Haushaltsdefizite in Frankreich und mehreren anderen Ländern sind einmal mehr ein Problem.
Diese Woche wurde gemeldet, dass die EU-Kommission Defizitverfahren gegen insgesamt sieben Länder einleitet – gegen Frankreich, Italien, Belgien, Ungarn, Polen, Malta und die Slowakei. Frankreich muss bei einem Schuldenstand von rund 110 Prozent des BIP und einem Haushaltsdefizit von rund 5 Prozent den Gürtel enger schnallen. Oder es muss mehr Wachstum generieren, um die Steuereinnahmen zu erhöhen. Ein Politikansatz, der mehr auf Sozial- und weniger auf Wachstumspolitik setzt, würde zu Spannungen mit der EU-Kommission und zu Stress an den Finanzmärkten führen.
EZB kann geldpolitischen Instrumentenkasten erweitern
Frankreich hat also das Potenzial, temporär für einige Irritationen und Nervosität zu sorgen. Aber reicht das auch, um die gesamte Währungsunion letztlich in Gefahr zu bringen? Eher nicht. Um die Spannungen, die innerhalb der Währungsunion immer wieder auftreten, zu verstehen, muss man sich deren Entstehungsgeschichte vor Augen führen. Der Euro ist inzwischen ein rundes Vierteljahrhundert alt. Trotzdem gilt die Währungsunion bis heute als „unreif“, weil die Geldpolitik vereinheitlicht ist, die Finanzpolitik aber weiter bei den nationalen Regierungen liegt.
Seit der Eurokrise ab dem Jahr 2010 zeigen sich die Konstruktionsfehler sehr deutlich. Die Sorgen vor einem Zerbrechen der Währungsunion sind auch nach dem Ende der Eurokrise nie ganz verschwunden, weil einzelne Staaten Probleme mit ihrer Schuldentragfähigkeit haben. Der Anstieg der Zinsen setzte im Jahr 2022 insbesondere das hochverschuldete Italien unter Druck und hat die Risikoaufschläge auf italienische Staatsanleihen spürbar steigen lassen.
Die Europäische Zentralbank sah deshalb die Transmission ihrer Geldpolitik als potenziell gefährdet an und schuf im Juli 2022 das sogenannte „Transmission Protection Instrument“ (TPI). Damit erweitert sie ihren geldpolitischen Instrumentenkasten. Das neue Instrument kann aktiviert werden, um einer ungerechtfertigten, ungeordneten Marktdynamik entgegenzuwirken, die eine ernsthafte Bedrohung für die Transmission der Geldpolitik im gesamten Euro-Währungsgebiet darstellt.
Währungsunion: Lokomotiv- und Krönungstheorie
Ob eine Marktdynamik – also ein kräftiger Zinsanstieg – aufgrund schlechter Fundamentaldaten eines Landes gerechtfertigt ist oder ob es sich um eine spekulative, ungerechtfertigte Übertreibung handelt, ist in der Praxis nur schwer zu entscheiden.
Eines ist aber klar: Die EZB hat sich selbst die Möglichkeit geschaffen, einer aufkommenden Unruhe im Markt entgegenzuwirken. Der Euro wird dadurch zusammengehalten, trotz aller struktureller Defizite. Schon vor dem „Transmission Protection Instrument“ gab es eine Reihe geld- und finanzpolitischer Maßnahmen, mit denen der Euro politisch stabilisiert und zusammengehalten wurde.
Die Idee der Europäischen Währungsunion ist bei Ökonomen von Anfang an mehrheitlich auf Skepsis gestoßen. Aus ihrer Sicht war die Zeit noch nicht reif für eine Währungsunion. Die designierten Euro-Teilnehmerländer waren wirtschaftlich noch zu unterschiedlich und der Euro erfüllte die Kriterien eines optimalen Währungsraumes nicht.
Da in einer Währungsunion der Wechselkurs als Puffer im Falle eines wirtschaftlichen Schocks nicht verfügbar ist, waren stattdessen innere Abwertung und eine hohe Mobilität der Produktionsfaktoren Arbeit und Kapital als Anpassungsmechanismen nötig. Ökonomen hatten mehrheitlich große Zweifel, dass diese beiden Voraussetzungen damals schon gegeben waren. Nach ihrer Einschätzung musste es zuerst eine erhebliche wirtschaftliche Konvergenz der Anwärterländer geben.
Befürworter und Kritiker der Europäischen Währungsunion waren nicht so sehr uneinig über das Ziel an sich, sondern vielmehr über den geeigneten Zeitpunkt: Die Befürworter versprachen sich von der Währungsunion, dass durch sie die europäische Einigung beschleunigt vorangetrieben wird (Lokomotivtheorie).
Die Gegner forderten, zunächst die politische und wirtschaftliche Integration voranzutreiben, bevor als krönender Abschluss die Währungsunion verwirklicht wird (Krönungstheorie). Erst wenn der europäische Integrationsprozess nahezu abgeschlossen ist, sei der richtige Zeitpunkt für eine gemeinsame Währung und eine gemeinsame Geldpolitik gekommen. Neben der Mehrheit der Ökonomen gehörte auch die Bundesbank zu den Verfechtern der Krönungstheorie.
Fiskalkriterien in der Praxis nicht besonders griffig
Der Ausgang der Geschichte ist bekannt: Die Befürworter der Lokomotivtheorie setzten sich durch. Für die Befürworter der Krönungstheorie blieben zumindest die sogenannten Konvergenzkriterien, mit denen sich die Euro-Teilnehmerländer wirtschaftlich vorab annähern sollten. Von den Konvergenzkriterien blieben auch über den Start der Währungsunion hinaus die beiden Fiskalkriterien erhalten.
Ihnen zufolge dürfen Euro-Teilnehmerländer einen Schuldenstand von maximal 60 Prozent und jährliche Haushaltsdefizite von maximal 3 Prozent haben. In der Praxis haben sich die Fiskalkriterien als nicht besonders griffig herausgestellt. Sie wurden mehrfach verwässert und die Sanktionen für „Fiskalsünder“ wurden nur halbherzig umgesetzt – bis heute wurden trotz vielfacher und anhaltender Verstöße noch nie Strafzahlungen verhängt.
Es bleibt festzuhalten: Die Einführung des Euro war weniger das Ergebnis einer ökonomisch gut abgewogenen Entscheidung, sondern vor allem das Ergebnis des politischen Willens. Mit dieser Erkenntnis lässt sich auch erklären, weshalb der Euro die Krisen und Unwägbarkeiten seit 2010 besser überstanden hat, als von einigen Ökonomen erwartet.
Viele Ökonomen prognostizierten dem Euro im Umfeld der europäischen Staatsschuldenkrise ein baldiges Ende. Dass es anders kam und manche Prognostiker Lügen gestraft wurden, liegt insbesondere daran, dass sich die Währungsunion und ihre Zukunft nicht allein mit ökonomischen Argumenten erklären und prognostizieren lässt. Politische Eingriffe überlagern die ökonomischen Gesetzmäßigkeiten. Der Euro wurde durch ein Bündel von Maßnahmen, die sich die Väter des Euro wohl kaum hätten vorstellen können, zunächst gerettet und später stabilisiert.
EU entwickelt sich nach und nach in Richtung Fiskalunion
Den Auftakt machte die Griechenland-Rettung – ein Verstoß gegen das Bailout-Verbot (Nichtbeistands-Klausel, Artikel 125 AEUV). Es folgte die Auflage des Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM). Damit schuf sich die Eurozone eine erste Möglichkeit zur gemeinschaftlichen Schuldenaufnahme. Während der Corona-Pandemie folgte der sogenannte europäische Wiederaufbaufonds („Next Generation EU“), also eine erneute gemeinschaftliche Verschuldung.
Insgesamt entwickelt sich die EU damit nach und nach in Richtung Fiskalunion und beschreitet damit ziemlich genau den Weg, der mit der Lokomotivtheorie vorgezeichnet wurde: Krisen werden als Chance gesehen, um die europäische Integration voranzutreiben.
Und so ist zu erwarten, dass auch kommende Krisen nicht zum Zerfall des Euro führen. Vielmehr dürften auch künftig in Notlagen finanz- und geldpolitische Instrumente auf den Weg gebracht werden, mit denen die Euro-Teilnehmerländer enger aneinandergebunden werden und ein Auseinanderbrechen der Währungsunion immer unwahrscheinlicher wird.
Auf dem Weg zu einer vollständigen Fiskalunion bleibt schließlich die Frage: Welchen Charakter wird die Währungsunion langfristig haben? Wird der Wettbewerb zwischen den Teilnehmerländern und damit die Wachstumsdynamik im Vordergrund stehen? Oder werden solidarische Transfers von den reicheren zu den ärmeren Ländern das wesentliche Merkmal für die Währungsunion?
Die bisherigen Erfahrungen sprechen eher für eine Transfer- als für eine Wettbewerbsunion. Damit sind mageres Wirtschaftswachstum und ein schwacher Außenwert des Euro wahrscheinlich.
