Nach der Finanzkrise waren sich viele Experten einig, dass der Ausweg aus dem Dilemma nur über eine Entschuldung führt. Unternehmen haben davon anscheinend keine Notiz genommen. Zwar hielten sie sich zurück bei klassischen Bankkrediten, entdeckten dafür aber neue Quellen: die Anleihemärkte und Private Debt. Dank der niedrigen Zinsen haben sich Unternehmen in den vergangenen Jahren Rekordsummen über Anleihen beschafft. Eifrig unterstützt werden sie hierbei von Investoren, die auf der Suche nach zumindest etwas Rendite im Anleihemarkt ihre Emissionen dankbar zeichnen. Ein Beispiel: Im Frühjahr emittierte der saudi-arabische Ölgigant Aramco – statt eines geplanten Börsengangs – ein riesiges Anleihepaket über 12 Milliarden Dollar. Die Nachfrage lag bei rund 100 Milliarden Dollar.

Grundsätzlich kommt der Wirtschaft diese vergleichsweise günstige Unternehmensfinanzierung zugute. Allerdings warnt der Internationale Währungsfonds, dass der Unternehmenssektor aufgrund seiner historisch hohen Verschuldung anfällig für wirtschaftliche und finanzielle Schocks sei. Und dem stimmt Menon voll zu.

Bislang sind die Erträge aus Unternehmensanleihen für Investoren zwar noch positiv, allerdings könne nach Menons Ansicht die Bevorzugung der Investoren von Anleihen gegenüber Aktien bald zu Problemen führen. Nicht zuletzt, da das geliehene Volumen deutlich größer ist als die Cash-Generierung der Unternehmen.

Erste Warnzeichen am Leveraged-Loans-Markt

Positiv an der Entwicklung ist, dass die Unternehmen weniger abhängig von Banken sind. Sie finanzieren sich verstärkt über Anleihen und auch über Kredite institutioneller Investoren. Diese haben in der Regel einen längerfristigen Anlagehorizont als Banken und sind meist weniger verschuldet. Daher können sie weniger hektisch auf Marktvolatilität reagieren. Weniger positiv, sondern besorgniserregend hingegen findet Menon die Höhe der Schuldenberge, die sich in einigen Segmenten angehäuft haben. Der rasant wachsende Leveraged-Loans-Markt, der risikoreiche Part des Private-Debt-Sektors, zeige bereits erste Warnzeichen: Der Gläubigerschutz in den Verträgen nimmt ab, Convenant-lite-Verträge setzen sich immer stärker durch. Zudem sinkt die Kreditwürdigkeit der Emittenten.

Wie institutionelle Investoren letztlich auf Zahlungsausfälle, Herabstufungen der Emittentenbonität und finanzielle Restrukturierungen reagieren werden, bleibt abzuwarten. „Wir sehen hier ein Risiko, sowohl für Investoren der Asset-Klasse als auch für die Finanzmärkte allgemein“, so Menon. Einige Arten von Unternehmen wirken bereits angeschlagen. Die Fundamentaldaten von US-Small-Caps haben sich deutlich verschlechtert. Von Natur aus sind solche kleinen Unternehmen anfällig bei plötzlichen Gewinneinbrüchen oder steigenden Finanzierungskosten. Gemessen am Drei-Jahres-Durchschnitts-EBITDA übersteigen bei fast einem Drittel der Unternehmen im US-Nebenwerte-Index Russell 2000 die Zinskosten die jährlichen Gewinne. Solche Zombie-Unternehmen können sich weiter halten, da sie immer noch Zugang zu Krediten haben, obwohl ihr Geschäftsmodell vielleicht gar nicht nachhaltig ist.

Sinkende Margen würden Zahlungsfähigkeit der Unternehmen bedrohen

Sobald die Margen der Unternehmen sinken, werde auch die Fähigkeit abnehmen, die Schulden zurückzuzahlen, ist Menon überzeugt. Eine Konzentration auf den Investmentgrade-Bereich würde Investoren allerdings auch keine hundertprozentige Sicherheit verschaffen. Diese Unternehmen sind ebenfalls vergleichsweise risikoreicher geworden. Firmen mit BBB-Rating, also einer Bewertung, die direkt an der Schwelle zum spekulativen Bereich liegt, machen mittlerweile die Hälfte der Investmentgrade-Unternehmen aus. Vor zehn Jahren stellten sie nur ein Drittel des Universums dar. Bezogen auf Sektoren ist vor allem die Verschuldung im Basiskonsumgüter-Bereich hoch.

Selbst wenn Investoren, die riskantesten Bereiche meiden, dürfte es ihnen in den nächsten Jahren schwer fallen, ihre Ziele mit Anleihen zu erreichen. Nach einem Jahrzehnt schwacher Inflation, könnte der Preisdruck wieder zunehmen und auf den Wert der Zinskupons drücken. Für die kommenden Jahre prognostiziert Pictet Asset Management in seinem Secular Outlook durchschnittliche jährliche Erträge von -0,5 Prozent für europäische Investmentgrade-Unternehmensanleihen. Für die US-Pendants liegen die Vorhersagen immerhin bei 2,1 Prozent, allerdings in Landeswährung US-Dollar. Bei Aktien sieht Pictet AM das Renditepotenzial vor allem in Europa deutlich höher. 6,4 Prozent jährliche Erträge sollen Aktien der Eurozone auf Fünfjahressicht abwerfen.

„Die Schuldenlandschaft hat sich im vergangenen Jahrzehnt verändert. Allerdings anders, als viele erwartet haben“, sagt Menon und ergänzt: „Die Entschuldungs-Story hat sich als Mythos erwiesen. Es gibt nicht weniger Schulden, sie haben sich nur in einen anderen Wirtschaftsbereich verlagert. Ob daraus eine neue Krise entsteht? Abwarten.“

Laden Sie den neuesten Secular Outlook mit unseren Renditeprognosen für die Anlageklassen für die kommenden fünf Jahre herunter. Darin gehen wir auch auf weitere strukturelle Trends ein, die die Investmentlandschaft grundlegend verändern werden.