Altersvorsorge in Deutschland Warum Inflationsschutz immer wichtiger wird
Man muss weit zurückgehen, um vergleichbare Inflationszahlen zu finden, wie wir sie aktuell haben. In den USA hatte die Teuerungsrate, auch wenn sie zuletzt auf 8,3 Prozent fiel, im Juni mit 9,1 Prozent den höchsten Stand seit November 1981 erreicht. Im Euroraum stiegen die Verbraucherpreise im August auf den Rekordwert von 9,1 Prozent, in Grossbritannien waren es zuletzt 9,9 Prozent. Zwar gehen die Notenbanken inzwischen mit zum Teil deutlichen Zinserhöhungen dagegen vor, Grund für eine Entwarnung, vor allem hierzulande und in Europa, ist das aber nicht. So lagen die deutschen Erzeugerpreise, die als Indikator für die Entwicklung der Verbraucherpreise gelten, im August um 45,8 Prozent über dem Vorjahresmonat.
Und auch wenn die hohe und hartnäckige Teuerung die Kaufkraft und das Konsumklima schwächen, so könnten weiter steigende Lebensmittel- und Energiepreise die Inflation trotz geringerer Konsumausgaben weiter anheizen. Eine hohe Inflation aber beeinflusst die realen Renditen. Zuletzt kam es, bedingt durch die Zinserhöhungen, zwar zu einem Anstieg der Anleiherenditen, doch liegt die Realrendite aufgrund der enorm hohen Teuerung heute auf einem ähnlichen Niveau wie in Zeiten, in denen eine Deflation befürchtet wurde. Zum Beispiel wie 2010, als die US-Notenbank Fed mit höchstens einem Prozent Inflation rechnete, oder wie 2018, als die Preise im Vorjahresvergleich um mehr als ein Prozent fielen.
Für Vorsorgeeinrichtungen können die hohe Inflation und die damit einhergehenden negativen Realrenditen ein Problem darstellen. Denn in der Regel gehen Pensionskassen nicht nur hohe künftige Verpflichtungen ein, sondern diese Ansprüche können je nach Ausgestaltung auch direkt an die Entwicklung der Inflation gebunden sein. Doch ein Großteil ihrer Mittel ist in Anleihen investiert, bei deutschen Betriebspensionskassen über 68 Prozent. Da bei herkömmlichen Staatsanleihen der Rückzahlungsbetrag und der Kupon fix sind, verlieren sie über die Zeit aber real an Wert, wenn die Inflation steigt.
Starke Verluste bei herkömmlichen Staatsanleihen
So verzeichneten fünfjährige deutsche Bundesanleihen zwischen Juli vergangenen Jahres und August 2022 ein Minus von rund 4 Prozent. Betriebspensionskassen sollten sich deshalb nicht nur gegen Zinsänderungs- sondern auch gegen solche Inflationsrisiken absichern. Ein Weg, um inflationsinduzierte Wertverluste im Portfolio zu reduzieren, ist die Umschichtung eines Teils der traditionellen Staatsanleihen in inflationsindexierte Titel. Bei diesen, auch Linker genannten Papieren, steigt der Rückzahlungswert mit der Teuerungsrate. Der Effekt lässt sich an der Wertentwicklung einer deutschen inflationsindexierten Anleihe mit fünf Jahren Laufzeit ablesen: Zwischen Juli 2021 und August 2022 brachte sie etwa 7 Prozent Plus.
Mit einer Anleihe gleicher Laufzeit und vom gleichen Emittenten wie im ersten Beispiel lässt sich also ein hoher Diversifikationseffekt erzielen. Für Pensionskassen, die einen hohen Anteil traditioneller Staatsanleihen im Portfolio haben, kann sich die Beimischung von Linkern also lohnen. Wichtig ist dabei, dass der Renditeunterschied zwischen einer herkömmlichen und einer inflationsgebundenen Anleihe der Differenz zwischen Nominal- und Realzins entspricht – oder der vom Markt erwarteten Inflation über die gesamte Laufzeit der Anleihe. Diese Inflationsrate wird als Break-even-Inflation bezeichnet. Immer wenn die effektiv realisierte Inflation höher ist als die vom Markt erwartete, sind Linker interessant.
Angesichts der nicht nachlassenden und anhaltend hohen Teuerung könnte das aktuell der Fall sein. Bei deutschen Staatsanleihen zum Beispiel kostet der Inflationsschutz inklusive der nominellen Alternativverzinsung insgesamt nicht mehr als 2,8 Prozent pro Jahr für die kommenden fünf Jahre. Ab dem ersten Tag bekommen Investoren dafür aber die aktuelle Teuerung abgegolten. Erst wenn die Inflation in Europa unter den Wert von 2,8 Prozent fällt, sind nominelle Anleihen im Vorteil. Bei einer aktuellen Inflationsrate von 9,1 Prozent im Euroraum und den massiv steigenden Erzeugerpreisen ist es bis dahin aber ein weiter Weg.
Hallo, Herr Kaiser!
Breites Anlageuniversum inflationsindexierter Anleihen
Für Investoren bieten inflationsindexierte Anleihen inzwischen eine sehr breite Auswahl. So umfasst der globale Markt ein Volumen von rund 4.000 Milliarden Euro. Neben den USA, Großbritannien und Kanada treten aus dem Euroraum Deutschland, Frankreich, Italien und Spanien als Emittenten auf. Aus regionaler Sicht gilt es zu berücksichtigen, dass die Inflation nicht überall gleich hoch ist und sich unterschiedlich entwickelt. Zudem könnte es derzeit bei nicht in Euro denominierten Anleihen vorteilhaft sein, die Währung abzusichern. Auch kommen Spanien und Italien aufgrund ihres jeweiligen Ratings für viele Pensionskassen nicht infrage.
Dafür bieten sich Frankreich und Deutschland als Emittenten an. Hier stehen 23 liquide Anleihen im Gesamtvolumen von rund 350 Milliarden Euro zur Verfügung. Die Laufzeiten reichen von 2023 bis 2053, so dass hier eine breite Auswahl besteht. Da man aktuell von weiteren Zinserhöhungen ausgehen muss, kann es sinnvoll sein, Anleihen mit kürzerer Restlaufzeit von bis zu fünf Jahren zu bevorzugen. Bei diesen Papieren wäre das Zinsrisiko überschaubar, während der Inflationsausgleich über alle Laufzeiten hinweg identisch ist.
Allerdings können Pensionseinrichtungen aufgrund von Asset Liability Überlegungen auch lange Laufzeiten benötigen. Sie sind zwar bei weiteren Zinsanstiegen im Nachteil, würden aber, wenn die Notenbanken rezessionsbedingt die Zinsen senken, profitieren. Als Investment selbst kommen Einzeltitel oder Fonds in Frage. Interessant ist bei Letzteren, dass es Fonds und ETFs gibt, die nur in inflationsgeschützte Anleihen mit bestimmten Restlaufzeiten investieren. So setzen manche nur auf Papiere mit einer Laufzeit von fünf Jahren oder kürzer. Doch egal für welchen Weg sich ein Investor entscheidet, wichtig ist, dass damit die Inflationsabsicherung gelingt.
Über die Autorin:
Dr. Monika Ritter, Director Institutional Sales Germany, Client Group Core, institutioneller Vertrieb der Fondsgesellschaft Axa Investment Managers (Axa IM) in Deutschland.