Eyb & Wallwitz VermögensmanagementLesedauer: 7 Minuten

Gefahren für den Aktienmarkt Todesstoß für die Aktienhausse?

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Inflation und Aktienmarkt: Geringere Wertentwicklung und höhere Schwankungen

Die gute Nachricht zuerst: Höhere Inflationsraten sind keine hinreichende Bedingung für einen Aktienmarktcrash. Sie sorgen aber sehr wohl für eine schlechtere Wertentwicklung und vor allem für höhere Kursausschläge. Seit 1958 betrug der durchschnittliche monatliche Kursanstieg amerikanischer Aktien 0,9 Prozent bei einer Standardabweichung von 3,6 Prozent, wenn die Kern-Inflationsrate im Vormonat unter 2 Prozent lag. Bei einem Anstieg auf 2-4 Prozent beziehungsweise über 4 Prozent hinaus, fiel der Kursanstieg mit jeweils +0,6 Prozent etwas geringer aus. Gleichzeitig erhöhten sich die Schwankungsbreite auf 4 Prozent bzw. 4,8 Prozent. Die risikoadjustierte Wertentwicklung (Sharpe-Ratio) ging folglich von 0,25 Prozent auf 0,15 Prozent beziehungsweise 0,13 Prozent zurück. Gleichzeitig erhöhte sich die Wahrscheinlichkeit von erheblichen Kursverlusten deutlich, wenn die Kerninflationsrate von unter 2 Prozent auf über 4 Prozent zulegte. Das Chance-Risiko-Profil wird für den Investor also umso ungünstiger, je mehr Dynamik in der Entwicklung des allgemeinen Preisniveaus steckt.

Höhere Inflationsraten sind zwar keine unmittelbare Gefahr für Gewinndynamik und operative Marge…

Die Wirkung höherer Inflation auf die Gewinne und Profitabilität von Unternehmen ist in der Theorie von mehreren Faktoren abhängig, zum Beispiel von der relativen Entwicklung der Inputkosten (vor allem Energie und Löhne) gegenüber den Verkaufspreisen, von dem Verhältnis fixer zu variablen Kosten und nicht zuletzt von dem Produktivitätsfortschritt, der es den Unternehmen ermöglicht, höhere Inputkosten leichter aufzufangen. Während also die sogenannte „cost-push“-Inflation die Gewinnentwicklung belastet, ist die „demand-pull“-Inflation, also steigende Verkaufspreise aufgrund einer Nachfragebelebung, immer vorteilhaft.

Trotzdem war der Trend in den letzten Jahren eindeutig: Die allgemeine Preisentwicklung, die Unternehmensgewinne sowie deren operative Marge bewegten sich weitgehend parallel. Erst ein deutlicher Nachfragerückgang, beispielsweise in Folge einer restriktiver als erwarteten Geldpolitik, könnte diesen Gleichlauf beenden, wenn Unternehmen versuchen, ihre Umsätze auf Kosten der Gewinnmarge zu stabilisieren.

…wohl aber für hohe KGVs – es droht ein „Derating“

In den letzten 50 Jahren bewegten sich die Inflationsrate und das KGV amerikanischer Aktien meist in entgegengesetzte Richtungen. Seit Ende der Finanzkrise ist jedoch ein Gleichlauf zu beobachten: Die Angst vor einer deflationären Abwärtsspirale veranlasste die US-Notenbank FED, den Leitzins auf 0 Prozent zu senken. Gleichzeitig suchten Investoren nach Anlagealternativen und waren deshalb bereit, höhere KGVs zu akzeptieren.

Grafik 1: Hohe KGVs vertragen sich nicht mit deutlich steigenden Inflationsraten

Diese Situation erinnert an die Periode 1958-1966, als die jährliche Veränderung der Konsumentenpreise konstant bei um die 2 Prozent lag. Erst der Anstieg auf 6 Prozent und die nachfolgende Rezession sorgten für einen Rückgang des KGV von 19 auf 16 (vgl. Grafik 1). Studien zeigen, dass eine um 1 Prozent-Punkt höhere Inflationsrate im Durchschnitt eine Verminderung des KGV um einen Punkt bewirkt.

Protektionismus und Regulierung: Folgen schwer quantifizierbar, aber mehr als nur ein „Stimmungstöter“

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