Als die Welt im Jahresverlauf 2021 und bis in das Jahr 2022 hinein die Covid-Lockdowns hinter sich ließ, verlagerte sich der Schwerpunkt der Verbrauchernachfrage von Waren auf Dienstleistungen. Angesichts einer rückläufigen Erwerbsquote führte dieser Trendwechsel zu angespannten Arbeitsmärkten und steigenden Löhnen.

Die Zentralbanken können kurzfristige Inflationsschwankungen, die durch Angebotsprobleme ausgelöst werden, nicht sinnvoll beeinflussen, wie sich bei der durch die Pandemie ausgelösten Lieferkettenproblematik zeigte, deren preistreibender Effekt von den Notenbanken fälschlich als „vorübergehend“ bezeichnet wurde. Weil jedoch die gestiegenen Preise seither zu einer erhöhten Kerninflation und kräftigem Lohnwachstum führen, sehen sich die Zentralbanken zum raschen Handeln gezwungen. Beginnend mit der Bank of England (BoE) im Dezember 2021 leiteten die wichtigsten Zentralbanken der Industrieländer Maßnahmen zur Straffung der Geldpolitik ein, um Angebot und Nachfrage in den Volkswirtschaften wieder in ein Gleichgewicht zu bringen, das den Inflationszielen entspricht (Grafik 1).

Grafik 1: US-Inflation im Vergleich zum Leitzins

Die Diskussion fokussiert sich derzeit darauf, ob die Zentralbanken die Geldpolitik bereits genug gestrafft haben, um die Nachfrage ausreichend zu bremsen. Die Extrempositionen in dieser Debatte sind:

  • „Es wird mehr als genug getan. Jetzt muss erst einmal Zeit vergehen, bis die Auswirkungen in vollem Umfang spürbar werden.“
  • „Die Wirkungen sind bereits vollumfänglich eingetreten. Jetzt sind weitere Straffungen erforderlich, um die Kerninflation auf das Zielniveau zu bringen.“

Letztlich geht es bei der aktuellen Diskussion um die Dauer der Verzögerung zwischen einer schrittweisen Straffung und dem damit verbundenen Nachfragerückgang. Wir haben die Beziehung zwischen Änderungen der Leitzinsen der Zentralbanken und Änderungen des BIP-Wachstums in den USA, dem Vereinigten Königreich und der Eurozone untersucht. Es zeigt sich: Der Zeitraum zwischen dem Beginn einer geänderten Geldpolitik und den wirtschaftlichen Auswirkungen beläuft sich in den USA auf elf Monate, im Vereinigten Königreich auf acht Monate und in der Eurozone auf neun Monate (Grafik 2).

 

Diese Beobachtung deutet darauf hin, dass sich die wirtschaftlichen Auswirkungen der Zinserhöhungen in den USA im ersten Quartal 2023, im Vereinigten Königreich im dritten Quartal 2022 und in der Eurozone im zweiten Quartal 2023 zu manifestieren begannen. In diesem Zusammenhang ist es wichtig zu betonen, dass die Zinserhöhungen den Höhepunkt ihrer Wirkungskraft erst um das Schlussquartal 2023 und das erste Quartal 2024 herum erreichen werden.

Grafik 2: Verzögerte Anpassung des Fed-Leitzinses im Vergleich zur Entwicklung des US-BIP-Wachstums

Wir haben uns auch angesehen, mit welcher zeitlichen Verzögerung die Auswirkungen der politischen Straffung auf den Arbeitsmarkt erfolgen. Wie zu erwarten, sind die Verzögerungen hier etwas ausgedehnter, da die Unternehmen dazu neigen, auf ein schlechteres wirtschaftliches Umfeld mit Personalabbau zu reagieren. Die Zusammenhänge deuten darauf hin, dass die Auswirkungen auf den Arbeitsmarkt in den USA und im Vereinigten Königreich im vierten Quartal 2023 und im ersten Quartal 2024 und in der Eurozone im vierten Quartal 2024 ihren Höhepunkt erreichen dürften.

Es überrascht nicht, dass diese Zusammenhänge im Zeitverlauf nicht konsistent sind: Zu jedem Zeitpunkt beeinflussen neben den Leitzinsen eine Reihe anderer Faktoren das BIP-Wachstum und die Arbeitsmärkte.

Im Vereinigten Königreich zum Beispiel sind Hypotheken logischerweise ein wichtiger Übertragungsmechanismus von höheren Leitzinsen zu einer geringeren Wirtschaftstätigkeit. Trends in der Struktur dieses Marktes deuten jedoch darauf hin, dass sich die Durchdringungsrate der geldpolitischen Straffung verändert hat. Der Anteil der britischen Hypotheken, die mit variablen Zinssätzen abgeschlossen wurden, lag 2012 bei über 70 Prozent, im ersten Quartal dieses Jahres waren es 12,5 Prozent. Somit wirkt sich jede geldpolitische Straffung der BoE, die 2012 bei einem höheren Anteil der Haushalte zu einer sofortigen Verringerung des verfügbaren Einkommens geführt hatte, nun auf einen viel kleineren Anteil der Haushalte aus. Die vollen Auswirkungen der höheren Zinssätze werden zwar irgendwann bei allen Haushalten mit Hypothekarkrediten zu spüren sein, aber es wird Jahre dauern, bis sie sich bemerkbar machen. Zum Vergleich: Etwa die Hälfte aller im Jahr 2021 abgeschlossenen Hypotheken wurde mit einer festen Laufzeit von fünf Jahren abgeschlossen. Unter der Annahme, dass die Zinssätze auf dem Stand von Ende Mai bleiben, wird der durchschnittliche ausstehende Hypothekenzinssatz wahrscheinlich erst im dritten Quartal 2024 4 Prozent erreichen (Grafik 3). Infolgedessen wird im Vereinigten Königreich der vom Modell errechnete Höhepunkt der BIP-Auswirkungen von Zinserhöhungen im Oktober 2023 wahrscheinlich später eintreten, als die Historie vermuten ließe.

Grafik 3: Neue und bestehende Hypothekenzinsen in Großbritannien

Auch wenn der genaue Zeitpunkt, ab dem die Straffung der Geldpolitik ihre volle Wirkung entfaltet, nur ungefähr angegeben werden kann, sind wir zuversichtlich, dass die Wirtschaftstätigkeit ab diesem Zeitpunkt die bereits eingeleitete Straffung der Geldpolitik stärker zu spüren bekommt. Dementsprechend richten wir weiterhin unsere Multi-Asset-Portfolios mit einer erhöhten Duration in Staatsanleihen und einer leicht reduzierten Aktienallokation aus.