Die EZB wird also – wie bereits 2012 – eine Obergrenze für die Renditen oder Risikoprämien der Staatsanleihen verfolgen müssen und so den Marktmechanismus zum Teil aussetzen. Für diese „fundamental gerechtfertigten Niveaus“ wird sie zwar kein explizites Ziel nennen, auch um Spekulationen der Investoren und Moral Hazard Verhalten der Länder zu begrenzen. Die Erfahrungen der Euro-Krise und die jüngsten Äußerungen von Ratsmitgliedern legen aber nahe, dass etwa ab einem Renditeniveau Italiens von 4 Prozent ein Interventionsbereich beginnen könnte.
Denn auch unter optimistischen Annahmen dürfte das nominale Wachstum in Italien mittelfristig nicht darüber hinausgehen (zum Beispiel ein Prozent reales Wachstum und 3 Prozent Inflation), weshalb die Staatsfinanzen ab einem Anstieg der Finanzierungskosten auf dieses Niveau unter Konsolidierungsdruck kommen. Der Primärhaushalt – also die Differenz von staatlichen Einnahmen und zinsbereinigten Ausgaben – müsste dann nachhaltig deutlich im positiven Bereich liegen, um einen stetigen Anstieg der Schuldenquote zu verhindern.
Verschiedene Optionen der EZB, aber ökonomische Grenzen
Die EZB hat im Rahmen einer Notfallsitzung bereits eine Doppelstrategie angekündigt, um einen „ungerechtfertigten“ Anstieg der Risikoprämien einzelner Staaten zu verhindern. Ein zentrales Instrument sollen die Reinvestitionen von Fälligkeiten aus dem derzeitigen Staatsanleiheportfolio sein. Die EZB hält aktuell öffentliche Anleihen der Euro-Länder im Volumen von 4.300 Milliarden Euro in ihrer Bilanz, 2.600 Milliarden Euro im Rahmen der „normalen“ QE-Käufe und 1.700 Milliarden Euro über das Covid-Notfallkaufprogramm PEPP. Die Anteile nach Ländern orientieren sich dabei bisher am EZB-Kapitalschlüssel. Da sich die EZB im Rahmen des PEPP-Programms mit Verweis auf dessen temporären Charakter deutlich mehr Flexibilität in der regionalen Verteilung der Käufe gegeben hat, bieten sich auch diese Reinvestitionen für eine zusätzliche Stützung von Ländern wie Italien an.
Operativ kann die EZB dabei zum einen die Reinvestitionen in den Portfolio-Anteilen betroffener Länder in längere Laufzeiten umschichten, um so den Aufwärtsdruck am langen Ende der Zinskurven zu begrenzen. Zum anderen kann die EZB Reinvestitionen aus fällig werdenden Anleihen verstärkt in die betroffenen Länder leiten. Investoren wie auch die EZB selber zweifeln aber, ob diese Mittel groß genug sind, um eine erneute Euro-Krise auszuschließen. Auf Sicht von einem Jahr werden aus dem PEPP-Portfolio Anleihen im Volumen von 200 bis 250 Milliarden Euro fällig, und damit deutlich weniger, als die EZB in den letzten zwölf Monaten durch Nettokäufe in die betroffenen Länder geleitet hat. Selbst im Fall einer vollständigen Verschiebung könnte das Volumen deshalb als nicht ausreichend angesehen werden.
Ein zusätzliches Instrument soll deshalb mögliche Zweifel ausräumen. Die EZB hat ihre Gremien mit der Konkretisierung bis zur Juli-Sitzung beauftragt. Details sind bisher nicht bekannt. Klar ist aber: Das Instrument soll substanzielle zusätzliche Käufe von Anleihen betroffener Länder ermöglichen. Die EZB muss dabei die Balance finden zwischen ausreichender Flexibilität und Feuerkraft und den politischen, ökonomischen und juristischen Grenzen.
Der Blick auf das Vorgehen im Jahr 2012 kann Hinweise auf die Ausgestaltung liefern. Damals setzte die EZB stark auf den Ankündigungseffekt. Die Risikoprämien sanken, bevor die Details des dahinterliegenden Programms und damit die ökonomischen und juristischen Umsetzungsrisiken bekannt waren. 2012 wurde bei der Konzeption des OMT-Programms streng darauf geachtet, dieses nicht mit dem Verbot der monetären Staatsfinanzierung in Konflikt zu bringen. Diese juristischen Bedenken sind durch den Erfolg vor dem Bundesverfassungsgericht und dem Europäischen Gerichtshof und der geräuschlosen Auf- und Umsetzung des PEPP-Programms etwas in den Hintergrund getreten.
Die EZB dürfte – wie auch bei den bisherigen Programmen – zunächst auf Zeit spielen und darauf vertrauen, dass juristische Einwände erst nach Abebben des aktuellen Handlungsbedarfs relevant werden. Darauf deuten auch die jüngsten Äußerungen von EZB-Chefin Lagarde hin. Auch die politischen Hürden werden kein großes Problem darstellen. Anstatt auf besonderen Auflagen für die Staatsfinanzen zu bestehen, könnte die EZB es bereits als hinreichend ansehen, wenn die betroffenen Länder die allgemeinen wirtschaftlichen Empfehlungen der EU-Kommission einhalten.
