Relevanter sind die ökonomischen Grenzen. Denn für eine störungsfreie Umsetzung des aktuellen Straffungskurses der Geldpolitik ist eine Absorption der über den neuen Mechanismus geschaffenen und eingesetzten Liquidität zentrale Voraussetzung. Möglich wäre das über einen gleichzeitigen Abverkauf von Anleihen der Kernländer aus dem aktuellen Portfolio.
Alternativ könnten erneut kurzfristige liquiditätsabschöpfende Refinanzierungsgeschäfte genutzt werden. Aktuelle Signale aus dem EZB-Rat deuten in diese Richtung. Eine Sterilisation der Mittel nimmt dem Programm einen Großteil seiner direkten geldpolitischen Wirkung und rückt es – ähnlich dem OMT-Programm – stark in Richtung fiskalischer Transfers. Allerdings kommt das Instrument dabei in Kontakt mit dem Zinsanhebungspfad. Ein starker Einsatz und damit ein hoher Bedarf an Sterilisation könnte einen rascheren Zinsanhebungspfad notwendig machen, um die Gesamtliquidität wie geplant zu reduzieren bzw. den beabsichtigten Straffungsimpuls zu garantieren.
Was heißt das für Investoren?
Unabhängig von den Details des Programms hängt dessen Erfolg an seiner Glaubwürdigkeit. Die Zusicherung potenziell unbegrenzter Ankaufvolumina ist dabei eine notwendige Voraussetzung. Juristische, politische oder ökonomische Zweifel sind ein Problem. Und diese Zweifel wird es wohl noch geben. So ist vor allem in Deutschland mit Klagen vor dem Bundesverfassungsgericht zu rechnen. Unter anderem der Vorwurf der verbotenen monetären Staatsfinanzierung dürfte dann wieder im Raum stehen.
Die initiale Entschlossenheit der EZB ist deshalb nicht verwunderlich. Die Notenbank will vor allem in der aktuellen Straffungsphase Zweifel an der Umsetzbarkeit ihres Kurses ausräumen. In einer ersten Reaktion hat der Markt diese Signale positiv interpretiert. Die Risikoprämie Italiens ist wieder auf etwa 200 Basispunkte gesunken. Der Ankündigungseffekt war also erfolgreich.
Ob und wie lange dieser Effekt auch nach der Bekanntgabe der Programmdetails intakt bleibt, ist aber nicht klar. Gegebenenfalls muss die EZB verbal nachlegen beziehungsweise erste überzeugende Stützungskäufe tätigen. In dieser Phase ist mit Volatilität zu rechnen. Anleger sollten sich dessen bewusst sein. Mittelfristig gehen wir davon aus, dass sich auch diesmal das Mantra „Don’t fight the ECB“ durchsetzen wird. Denn ein Zerfall der Währungsunion wie auch ein Zurück zu den Maastricht-Prinzipien wäre für Gläubiger- und/oder Schuldnerländer in Europa mit enorm hohen Kosten verbunden und ist politisch deshalb kaum durchsetzbar.
Dennoch sind die Risiken für Investoren in Euro-Staatsanleihen auch mittelfristig als höher einzuschätzen als noch 2012. Denn eine entschlossene Haltung der EZB mit Blick auf Fragmentierungsrisiken kann die Zweifel an der Entschlossenheit in der Inflationsbekämpfung schüren und die Finanzierungskosten der betroffenen Länder über einen Anstieg der Inflationsprämien nach oben treiben. Eine solche Bewegung wäre für die Schuldentragfähigkeit der Staaten zwar nicht unbedingt ein Problem, da die nominale Wirtschaftsleistung mit steigen würde.
Die Kursverluste am Markt könnten aber erheblich ausfallen, und das unabhängig von der Bonität der Papiere. Aus Anlegersicht ist zudem von Bedeutung, dass ein starkes Engagement der EZB die Vergemeinschaftung im Euro-Raum implizit weiter vorantreibt. Wie der umstrittene Einstieg in die QE-Programme könnte paradoxerweise auch der Ausstieg der EZB diesen Prozess beschleunigen.
