Gerd Kommer und Alexander Weis 10 Gründe, warum aktives Investieren schlecht funktioniert
6. "The Paradox of Skill"
Diese These wurde ursprünglich vom amerikanischen Biologen Stephen Jay Gould formuliert. Sie geht folgendermaßen: Es wird angenommen, dass die Börse ein Wettbewerb ist, dessen Ergebnis (die Verteilung von Alpha unter den Marktteilnehmern, also die Mehr- oder Minderrendite relativ zum Marktdurchschnitt) teilweise von Können und teilweise von Zufall bestimmt wird. Es wird ferner unterstellt, dass das absolute Skill-Niveau der Marktteilnehmer aufgrund von wissenschaftlichem und technischem Fortschritt kombiniert mit besserer Ausbildung der Anleger im Zeitablauf steigt und dieses Können zugleich allmählich uniformer unter den Marktteilnehmern verteilt ist – letzteres auch deswegen, weil der Anteil von Privatanlegern an allen Direktanlegern (Do-it-Yourself-Anlegern) tatsächlich sinkt (das ist für den US-Aktienmarkt belegt). In einem solchen Kontext wird der relative Beitrag von Zufall gegenüber Können in der Bestimmung des Wettbewerbsergebnisses (die Verteilung von Alpha unter den Marktteilnehmern) im Zeitablauf zunehmen, weil das Können der Marktteilnehmer näher beieinander liegt (Mauboussin & Callahan, 2013). Ein Paradoxon ist dieses Phänomen, weil trotz des absolut steigenden Könnens der meisten Spielteilnehmer der Einfluss des Zufalls auf das einzelne Ergebnis steigt. Je höher der Einfluss von Zufall ist, desto unattraktiver ist aktives Investieren.
7. Die Berk-Green-Hypothese zur Allokation von Alpha
Die beiden Wirtschaftswissenschaftler Berk und Green zeigten 2004 in einer vielbeachteten Studie, dass in einem Markt, in dem es Profi-Investoren gibt, die zuverlässig Alpha erzeugen können (also einem nicht-informationseffizienten Markt), dieses Alpha dennoch nicht zu den Bereitstellern des Investitionskapitals, also den Anlegern, fließt, sondern in Gestalt eines entsprechend ausgeweiteten Gebührenaufkommens von den Besitzern dieses Könnens (den Investment-Managern) abgeschöpft wird (Berk & Green, 2004). Nach Berk und Green erhöhen erfolgreiche Investment-Manager (z. B. Manager von Publikumsfonds, Hedge-Fonds oder Vermögensverwalter) mit einem positiven Alpha ihr absolutes Gebühreneinkommen über das steigende verwaltete Geldvolumen und in manchen Fälle auch über einen Anstieg der prozentualen Fee so lange, bis die Nettorendite für die Investoren sich der Rendite des Marktes stark angenähert hat. Diese These lässt sich mit dem beobachtbaren Datenmaterial gut in Einklang bringen. Die Berk-Green-Hypothese sagt also, dass selbst, wenn echter Skill unter den Marktteilnehmern existiert, nicht die Endanleger davon profitieren werden.
8. Verschärfung der Regulierung
In einem eng regulierten Markt ist es schwerer den Markt zu schlagen als in einem lose regulierten Markt. Tendenziell trägt Regulierung zur Eliminierung von Spezial-Chancen einzelner Investoren und zu mehr Chancengleichheit für die Masse der Anleger bei. In den vergangenen Jahrzehnten hat weltweit die Regulierungsdichte in den Finanzmärkten stark zugenommen, ganz besonders in den letzten zwölf Jahren seit der Großen Finanzkrise von 2007 bis 2009. Die Aufsicht ist strikter, professioneller und die Strafverfolgung im Falle von Finanzmarktvergehen wirksamer geworden. Diese Entwicklung wird sich in der Zukunft wahrscheinlich fortsetzen. Man denke nur an die in den westlichen Ländern drastisch intensivierten Strafmaße und die Strafverfolgungen von Insider Trading, einer historisch wichtigen Quelle von Outperformance.
9. Technischer Fortschritt
Die zunehmende Verbreitung und die Verbesserung der Computer-Technologie und des Internets führen dazu, dass im langfristigen Zeitablauf immer mehr Anleger mit immer besseren Informationen und Tools den Markt beobachten und analysieren. Kurzzeitig auftretende Marktanomalien (fehlgepreiste Wertpapiere, also Chancen für Mehrrenditen) werden daher immer schneller und immer konsistenter wegarbitriert, so dass es seltener zu Outperformance-Gelegenheiten kommt. Dieser technische Fortschritt wird auch in Zukunft weitergehen.
10. Begrenztes Alpha-Volumen versus steigende Zahl der Alpha-Jäger
Der Pool an Chancen, Mehrrenditen gegenüber dem Markt zu erzielen (Alpha-Pool), wird letztlich durch die Weltwirtschaft, also die Realwirtschaft begrenzt. Man könnte auch vereinfachend sagen, durch die Zahl der Unternehmen und Investmentprojekte. Die Weltwirtschaft wächst im Zeitablauf mit rund 3 Prozent pro Jahr. Die Zahl der "Alpha-Jäger" – das sind alle aktiven Investoren – steigt jedoch schneller. Einer von vielen Indikatoren hierfür ist der Anstieg der Zahl von Hedge-Fonds: Im Jahr 2000 existierten weltweit 900, heute sind es 15.000 (ein durchschnittliches Wachstum von jährlich etwa 16 Prozent). Auch die Zahl der Wissenschaftler, die die Finanzmärkte studieren, nimmt seit Jahrzehnten zu. Wo sich die Wölfe schneller vermehren als die Lämmer, bleibt für den einzelnen Wolf immer weniger (Berkin & Swedroe, 2015).
ETFs im Fokus
Fazit
Wir haben gezeigt, dass nicht nur die Efficient-Market-Hypothese – die Informationseffizienz der Finanzmärkte – für die statistisch beobachtbare Überlegenheit von passivem Investieren ursächlich ist, sondern daneben auch noch neun andere Faktoren, die jedoch in den Finanzmedien selten erwähnt werden. Aus unserer Sicht besonders bemerkenswert ist dabei, dass mehrere der hier aufgeführten Contra-aktiv-Argumente in ihrer Stärke und Auswirkung in Zukunft vermutlich sogar noch zunehmen dürften. Soweit das der Fall ist, wird es die relative Attraktivität von passivem Investieren in den nächsten Jahren weiter erhöhen.
Über die Autoren:
Gerd Kommer ist Chef der Honorar-Finanzanlagenberatung Gerd Kommer Invest. Vor Gründung der eigenen Firma war Kommer rund 24 Jahre im Firmenkunden-Kreditgeschäft und Asset Management verschiedener Banken tätig.
Alexander Weis ist Finanzberater bei Gerd Kommer Invest. Zuvor war er bei einer internationalen Unternehmensberatung im Finanzdienstleistungssektor tätig gewesen.
