Gerd Kommer und Alexander Weis Faktor-Investoren erleben auch Durststrecken
Factor Investing, also das regelbasierte Übergewichten sogenannter Faktorprämien wie beispielsweise Value und Small Size in einem Aktienportfolio, hat in der Vergangenheit über hinreichend lange Zeiträume zu einer Mehrrendite gegenüber "marktneutralem" Investieren geführt, bei dem die Marktkapitalisierung einer Aktie als Gewichtungskriterium im Portfolio herangezogen wird. Die Marktkapitalisierung (auch Börsenkapitalisierung oder Börsenwert genannt) einer Aktiengesellschaft ist der Aktienkurs multipliziert mit der Anzahl der umlaufenden Aktien (der Marktwert des Eigenkapitals des Unternehmens).
Das Risiko gemessen an der Volatilität (Schwankungsintensität der Renditen) war bei Factor Investing etwa gleich groß wie bei marktneutralem Investieren. Die Einschränkung "hinreichend lange" muss in diesem Zusammenhang betont werden, da eine gegebene Faktorprämie nicht in jedem Jahr und nicht einmal über jeden Drei-, Fünf-, Zehn- oder im schlechtesten Fall sogar 20-Jahreszeitraum positiv sein muss. Das ist für die Anwender von Factor Investing (nachfolgend "FI" abgekürzt) zwar nicht erfreulich, muss aber letztlich so sein, weil die mit Faktorprämien erzielbare Mehrrendite sonst ja risikofrei erzielbar wäre – dann wäre sie jedoch schon längst wegarbitriert.
Beispiel Value-Prämie
Wie lange kann die Durststrecke einer Faktorprämie in der Praxis sein? Wie lange kann sie gegenüber marktneutral Investieren unterperformen? Zur Überprüfung dieser Frage bietet sich die vielleicht bekannteste aller Faktorprämien, der Value-Effekt an. Die Value-Prämie lief über die über die letzten zehn Jahre relativ schlecht und über die letzten drei Jahre sogar ganz besonders schlecht. Aus diesem Grund und um diesen Beitrag einigermaßen kurz zu halten, werden wir uns in unserer Argumentationslinie überwiegend auf die Value-Prämie beschränken. Grundsätzlich gilt unsere Argumentation jedoch auch für andere Faktorprämien, die von der Wissenschaft als hinreichend gut belegt gelten. Unserer Meinung nach sind das neben Value primär Small Size, Momentum, Quality, Minimum/Low Volatility und Political Risk.
Zurück zur Value-Prämie: Value-Aktien sind, gemessen an bestimmten betriebswirtschaftlichen Kennzahlen, günstig bewertete Unternehmen und werden im Deutschen oft als Substanzwertaktien bezeichnet. Growth-Aktien (zu Deutsch Wachstumsaktien) sind das Gegenstück zu Value-Aktien, also hoch bewertete oder "teure" Aktien.
1.200% Rendite in 20 Jahren?
Die gängigsten Kennzahlen zur Klassifizierung von Aktien auf dem Value-Growth-Spektrum sind das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) und das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV). Diese geben an, wie hoch der Aktienkurs eines Unternehmens im Verhältnis zum Buchwert des Eigenkapitals bzw. Gewinn pro Aktie ist. In anderen Worten: Das KBV bzw. das KGV drückt aus, wieviel der Investor für einen Euro an Bucheigenkapital bzw. Jahresgewinn bezahlen muss. Über den Zeitraum von 1927 bis 2018 betrug die Mehrrendite von Value- gegenüber Growth-Aktien in den USA 2,9 Prozent pro Jahr (Dimson, Marsh & Staunton, 2019).
Schwächephase bei Value
Seit etwa 2005 lässt die Performance der Value-Prämie allerdings zu wünschen übrig: Der MSCI ACWI IMI Value Index hat den MSCI ACWI IMI Index – den wir hier als marktneutralen Proxy für den Weltaktienmarkt verwenden – bis Ende März 2020 um 1,4 Prozent p. a. unterperformt. Wir verwenden bei der zugrundeliegenden Berechnung sogenannte Long-only-Prämien. Das ist die konservative Berechnungsmethode und diejenige, die für Privatanleger in ETFs relevant ist (zur Erläuterung des Konzepts von Long-only-Prämien siehe der erste unserer drei Beiträge zu Factor Investing). Über den Drei-Jahres-Zeitraum von März 2017 bis März 2020 lag die annualisierte Unterrendite sogar bei 5,4 Prozent.
