US-Präsident Donald Trump (r.) und LVMH-CEO Bernard Arnault im Herbst 2019 in einer Fabrik der französischen Luxusmarke Louis Vuitton in Texas: Europäische Aktien dürften zukünftig positiv überraschen. | © Getty Images

Globale Aktienmärkte

Chancen bei Substanzaktien und Zyklikern

Im dritten Quartal 2019 tendierten die globalen Aktienmärkte leicht positiv, obgleich globale Daten auf eine anhaltende konjunkturelle Abkühlung hindeuteten. Die nahezu einzigen positiven Schlagzeilen stammten von den globalen Zentralbanken, die ihre Zinsen weiter senkten und eine gemäßigte Geldpolitik in Aussicht stellten.

Die Aktienmärkte in Japan und den USA legten während des drittens Quartals zu, während die Märkte in den übrigen asiatischen Ländern und Europa allgemein Schwäche zeigten. Aufgrund der Stärke und der Gewichtung der USA notierten die Industrieländer mit 0,7 Prozent im Plus, während die Schwellenländer laut Gavekal Research um mehr als 4 Prozent nachgaben, da chinesische Aktien unter eskalierenden Handelsspannungen litten.

Angesichts der geopolitischen und makroökonomischen Unsicherheit waren es zwei defensive Sektoren – nichtzyklische Konsumgüter und Versorgung – die sich während des Quartals am besten entwickelten. Da überraschte es nicht, dass zyklische Sektoren wie Energie und Materialien am stärksten zurückfielen.

In einem von schwächelndem Wirtschaftswachstum und steigenden Risiken geprägten Umfeld waren Anleger bereit, einen Aufschlag für Wachstum und Sicherheit zu zahlen. Der Sicherheitsaufschlag lässt sich eindeutig an der Outperformance von Anleihen-Stellvertretern, etwa in den Sektoren nichtzyklische Konsumgüter und Versorgung, erkennen. Zyklische Werte sind von einer Verbesserung der makroökonomischen Bedingungen abhängig – die entsprechenden Aktien sind in dieser späten Phase des Konjunkturzyklus angesichts der steigenden Risiken allgemein in Ungnade gefallen.

Wir sind der Ansicht, dass Sektorchancen nur sehr vereinzelt zu finden sind. Die extreme Überfüllung von Anleihen-Stellvertretersektoren erhöht die Wahrscheinlichkeit einer scharfen und heftigen Rotation weg von defensiven und hin zu zyklischen Titeln. Allerdings würde eine nachhaltige längerfristige Performance zyklischer Werte aller Wahrscheinlichkeit nach eine dauerhafte Verbesserung der makroökonomischen Bedingungen und eine Deeskalation der heute weltweit verzeichneten politischen Risiken erfordern.

Aus diesem Grund haben wir in unseren Portfolios eine eher hantelförmige Positionierung gewählt: Auf der einen Seite der Hantel konzentriert sich der Großteil unserer Anlagen auf hochwertige, branchenführende Unternehmen mit positivem Cashflow, die nach wie vor zu moderaten Bewertungen gehandelt werden. Auf der anderen Seite der Hantel finden sich zyklische Werte in ausgewählten Sondersituationen, durch die die Bewertungen so günstig geworden sind, dass wir sie nicht länger unbeachtet lassen können.

Europa: Belastungen für das Wachstum, Abwärtsrisiko könnte jedoch beschränkt sein

In Europa haben sich die wirtschaftlichen Bedingungen im bisherigen Verlauf des Jahres verschlechtert. Da ein Großteil der veröffentlichten Daten für negative Überraschungen gesorgt hat, lässt sich die während der vergangenen zwölf Monate verzeichnete Schwäche des globalen Wachstums zu weiten Teilen Europa zuschreiben. Der Handelskrieg zwischen den USA und China hat zweifellos nicht gerade geholfen, da Exporte etwa 28 Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP) der Eurozone ausmachen, verglichen mit 12 Prozent in den USA und etwa 19 Prozent in China, zeigen Research-Daten von IHS/Markit. Europa ist exportorientiert und daher externen Schocks – beispielsweise den eskalierenden Handelsspannungen oder der Unsicherheit in Verbindung mit dem Brexit – gegenüber sehr anfällig. Besonders deutlich wird dies in Deutschland, wo das reale BIP im zweiten Quartal 2019 zurückging und im dritten Quartal nur knapp einem erneuten Rückgang entkommen konnte.

Es ist lang her, dass Anleger europäische Aktien favorisiert haben, aber in diesem Jahr ist ihr Grad an Unbeliebtheit definitiv deutlich gestiegen, wie die erheblichen Kapitalabflüsse belegen. Gelegentlich sinken die Erwartungen so stark, dass selbst die geringste positive Überraschung zu einer Kehrtwende führen kann. So lag der deutsche Einkaufsmanagerindex (PMI) für das verarbeitende Gewerbe zuletzt bei 41,1 und damit im untersten Dezil aller jemals von MSCI, IBES und Morgan Stanley Research erfassten historischen Daten. Eine äußerst negative Meldung; wir sehen sie jedoch auch als konträren Indikator, da derart niedrige Indikatorstände in der Vergangenheit üblicherweise eine starke Outperformance der Aktien der Region nach sich gezogen haben.

Ein kultureller Umschwung innerhalb der Europäischen Zentralbank (EZB) könnte die Erholung der schleppenden europäischen Wirtschaft ebenfalls unterstützen. Die neue EZB-Präsidentin Christine Lagarde hat eine gemäßigte Haltung angedeutet, indem sie die ihr zur Verfügung stehenden geldpolitischen Instrumente sowie ihre Bereitschaft, diese einzusetzen, angesprochen hat. Ein womöglich noch stärkeres Zeichen: Der extrem restriktiv eingestellte ehemalige deutsche Finanzminister Wolfgang Schäuble hat kürzlich zugegeben, dass das traditionelle, fiskalpolitisch konservative deutsche Politikmodell in Anbetracht der aktuellen Herausforderungen nicht dynamisch genug sei.

Unserer Einschätzung nach dürften Sparmaßnahmen weiter abklingen, so dass erhöhte fiskalpolitische Anreize die unbegrenzte quantitative Lockerung ergänzen könnten. In diesem Zusammenhang haben wir eine wachsende politische und von der Wirtschaft angeführte Gegenbewegung gegen die äußerst starren Haushaltsregeln und die Sparpolitik der Vergangenheit festgestellt. Und die Tatsache, dass Anleger bereit sind, die Regierungen der Eurozone für die Gelegenheit bezahlen, ihnen Geld zu leihen (da Anleihen negative Zinsen bieten), legt nahe, dass erheblicher fiskalischer Spielraum besteht, um die Wirtschaft mit erhöhten Staatsausgaben und Steuersenkungen anzukurbeln.

Zudem sei darauf hingewiesen, dass sich europäische Aktien im Zuge der Volatilität, von der die Märkte im vierten Quartal 2018 heimgesucht wurden, relativ gut gehalten haben. Unserer Meinung nach ist dies ein Indiz für die bereits schwache Stimmung und die bereits niedrigen Bewertungen.

Um es also auf den Punkt zu bringen: Wir glauben, dass im Vergleich zu Regionen wie den USA, wo die Kurse von sehr viel optimistischeren Szenarien ausgehen, die negativen Bedingungen in Europa das Abwärtsrisiko deutlich beschränken sollten.

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