Hans-Jörg Naumer von Allianz GI
„Vermögensbildung geht für mich einher mit weniger Anfälligkeit für Populismus“
DAS INVESTMENT: Herr Naumer, Sie haben gerade ein kleines Buch zum Thema Populismus veröffentlicht. Inwiefern beeinflusst die zunehmende populistische Rhetorik finanzielle Entscheidungen von Anlegern und Unternehmen?
Hans-Jörg Naumer: Bei Unternehmen lässt sich das noch schwer nachmessen. Aber natürlich kommt populistische Politik bei ihnen an – denken Sie an die Zollpolitik. Das ist Populismus pur. Populismus funktioniert immer nach dem gleichen Muster: das ist ein „Wir gegen Die“. Das kann ein Land gegen andere Länder sein oder das vermeintlich allwissende Volk gegen die Eliten des eigenen Landes. Die Deglobalisierung ist für mich klar daher auch populistisch getrieben. Das hat Auswirkungen für das Wachstum. Deglobalisierung ist Sand im Getriebe der Weltwirtschaft.
Anleger haben das sehr deutlich gemerkt, als in Amerika der „Liberation Day“ ausgerufen wurde. Die Leute haben plötzlich begriffen: „Befreiungstag“ bedeutet, dass enorm hohe Zölle verhängt werden, und das kann nicht gut gehen. Der Dollar hat daraufhin stark verloren, weil Anleger aus dem amerikanischen Aktien- und teilweise auch Anleihenmarkt ausgestiegen sind.
Jetzt wird es spannend: Der Dollar war immer der sichere Hafen, US-Staatsanleihen galten als sicheres Investment. Wenn diese Erwartung ins Wanken gerät, dann sortiert sich die Welt wirklich neu. Ich stelle mich auf eine anhaltende Dollar-Schwäche und höhere Renditen bei US-Staatsanleihen ein.
Spielt dabei auch die extrem hohe Staatsverschuldung der USA eine Rolle? Und dass Trump den Dollar eigentlich schwächen möchte, damit US-Waren im Ausland günstiger werden?
Naumer: Das ist ein Bündel an Politik, das auf den ersten Blick irgendwie logisch erscheint, aber auf den zweiten Blick nicht zusammenpasst. Amerika hat einen riesigen Finanzierungsbedarf und einen Großteil der Schulden im Ausland finanziert. Eigentlich müsste man also alles tun, um Anleger im Land zu halten. Aber ein Anleger, der sieht, dass der Dollar an Wert verliert, für den ist das keine gute Strategie.
Dann die Überlegung mit den Zinsen: Wenn die Zinsen sinken, wird die staatliche Refinanzierung billiger – so die Vorstellung. Das ist aber noch lange nicht gesagt. Eine Zentralbank kann die Zinsen zwar am kurzen Ende senken und hat dort einigermaßen die Kontrolle. Aber je länger die Laufzeiten, desto mehr wirken die Inflationserwartungen. Wenn Investoren zu der Erkenntnis kommen, dass die Geldpolitik inflationär ist, erwarten sie höhere Inflationsraten, verlangen höhere Renditen – und die Staatsfinanzierung wird teurer. Das ist eine interessante Mischung, die da auf uns zukommt.
Manche kritisieren die Globalisierung und finden, etwas weniger wäre vielleicht gut. Was entgegnen Sie diesen Menschen?
Naumer: Damit sind wir beim Kern des Zusammenhangs zwischen Populismus und Deglobalisierung. Die Erkenntnis ist – und da stütze ich mich auf die Forschung: Populismus schadet dem Wachstum. Populismus resultiert aus einem Verteilungskonflikt – verstärkt ihn aber, statt ihn zu lösen.
Bei der Zollpolitik etwa wird argumentiert: Wir machen das jetzt anders, den Amerikanern wird durch einen sogenannten Schutzzoll geholfen, und dadurch siedelt sich wieder Industrieproduktion an. Die Logik dahinter ist, den Wettbewerb auszuschalten. Wettbewerb ist unbequem, weil es immer wieder jemanden gibt, der es besser kann, der billiger produziert – durch niedrigere Löhne oder bessere Technologie. Aber: Die Menschheit – und ganz besonders wir Deutsche - ist wohlhabend geworden, weil wir im Wettbewerb standen.
Ich bin fest überzeugt: Wenn die Bundesrepublik nach dem Zweiten Weltkrieg nicht zur sozialen Marktwirtschaft und gezielt zum Wettbewerb „Ja“ gesagt hätte, wären wir nicht dort, wo wir heute sind. In der Weimarer Republik gab es Kartelle und Monopole. Das führte zu hohen Preisen. Wettbewerb dagegen ist ein Wohlstandsmechanismus. Er ist unbequem, weil es Gewinner und Verlierer gibt. Aber wer sich ihm stellt, kann gewinnen.
Und was passiert jetzt?
Naumer: Zölle bedeuten weniger Wettbewerb. Das Land, das sich abschottet, kann höhere Preise nehmen – mehr Inflation für Endkonsumenten. Die Produkte werden eher schlechter, weil man ohne ausländische Konkurrenz weniger innovieren muss. Das Entscheidende aber ist: Der Zoll wird ja nicht von den Deutschen, Chinesen oder ausländischen Autobauern gezahlt. Die werden vielleicht versuchen, einen Teil in ihrer Marge aufzufangen. Der größte Teil aber kommt als de facto Mehrwertsteuer eins zu eins an der Ladentheke in den USA an. Diese Erkenntnis schlägt gerade bei den amerikanischen Konsumenten durch.
Welche konkreten Risiken ergeben sich für Anlageportfolios?
Naumer: Ich bin skeptisch, was das amerikanische Wachstum betrifft. Wir haben verschiedene gegenläufige Kräfte: eine wachstumsschwächende Deglobalisierung, aber gleichzeitig einen amerikanischen Staat, der ausgabenseitig Vollgas gibt. In der Summe ist das Rezessionsrisiko höher, als die Kapitalmärkte derzeit einpreisen. Das Risiko, dass wir einen Rückschlag am Aktienmarkt sehen, weil Gewinnerwartungen angepasst werden müssen, ist vermutlich höher als der Markt es sieht.
Aber – und das ist mir wichtig: Populismus verschlechtert zwar Wachstumsaussichten und Renditen, das muss ich leider so konstatieren. Für mich als Investor ist aber entscheidend: Von meiner Grundaussage, investiert zu sein, würde ich keinen Millimeter abrücken. Auch wenn es vielleicht ein niedrigeres Niveau ist, auch wenn es zu Umschichtungen kommt.
Ich würde anlagetechnisch stärker auf Europa setzen. Die großen Treiber bleiben: Technologisierung, beziehungsweise Digitalisierung, Demografie und – was leider oft in Vergessenheit gerät – Dekarbonisierung, die Umstellung auf grünes Wachstum. Das sind drei große disruptive Kräfte, die Wachstum versprechen.
Viele Portfolios haben einen großen US-Überhang. Sollte man das ändern?
Naumer: Schauen wir auf die Makroebene: Der US-Kapitalmarkt macht in globalen Indizes etwa 73 Prozent der weltweiten Marktkapitalisierung aus. Realwirtschaftlich betrachtet liegt der Anteil der USA aber nur 26 Prozent. Da läuft etwas auseinander. Für mich als Investor stellt sich daher die Frage: Sollte ich nicht besser stärker nach Europa verlagern, gerade wenn der Dollar schwächer wird?
Bei den amerikanischen Firmen sind sicherlich Topunternehmen dabei, keine Frage. Aber niemand weiß, ob und wann der Disruptor von heute künftig vielleicht einmal selbst disruptiert wird. Angesichts einer Weltlage, in der sich Europa und Asien stärker neu aufstellen müssen, erwarte ich, dass die Wachstumskraft in Europa zunimmt. Wir müssen auch nicht die ganzen KI-Investitionskosten wie die Amerikaner zahlen – wir können mit den Ergebnissen arbeiten, von den Technologien und Plattformen profitieren. Ich bin für Europa durchaus zuversichtlich und würde in meinem Portfolio lieber mehr Europa als weniger haben.
Sie sagten, Populismus kostet immer Wachstum. Können Sie das erläutern?
Naumer: Es gibt eine aufsehenerregende Studie von drei deutschen Ökonomen – Schularick, Trebisch und Funke –, die 2023 erschienen ist. Sie haben über 200 Jahre populistische Regierungen nachverfolgt und geschaut, was die an Wachstum geliefert haben. Sie entwickelten einen ökonomischen Zwilling zu diesen Ländern und verglichen: Was ist dabei herausgekommen, was wäre ohne die Politik passiert? Sie haben immer 15 Jahre nach Regierungsantritt gemessen.
Das Ergebnis: Diese Länder haben in diesen 15 Jahren zwischen 9 und 18 Prozentpunkte weniger Wachstum gebracht – je nachdem, womit man vergleicht. Das hieße im schlechtesten Fall, dass ein Land etwa ein Fünftel unter seinen Möglichkeiten geblieben ist. Ich finde das hochinteressant.
Was sind populistische Wirtschaftspolitiken, können Sie Beispiele nennen?
Naumer: Es gibt zwei Richtungen, die sich allerdings auch überlappen: Die eine Seite sagt, wir müssen umverteilen, „den Reichen“ mehr abnehmen, und brauchen einen starken Staat. Die andere sagt, wir müssen die Wirtschaft stärken, aber gleichzeitig Zollschranken hochziehen und Steuern senken. Aber der Punkt ist: Es wird jeweils komplett überdreht, der Verteilungsmechanismus wird überstrapaziert. Und Politikbündel wie Umverteilung, Steuerpolitik, Migrationspolitik verknappen am Ende das Angebot und treiben die Preise – in Amerika sieht man es ja, Migranten müssen das Land verlassen.
Populismus zeichnet sich durch einfache Schwarz-Weiß-Aussagen aus. Sehen Sie einen Zusammenhang zum Wunsch nach schnellem Geld?
Naumer: Ich glaube, man muss beim Thema Verzicht anfangen. Populistische Politik hat immer das Paradigma: Der Kuchen ist unveränderbar groß, wir verteilen die Stücke nur anders. Das adressiert man natürlich bei unzufriedenen Menschen, die sagen: Mein Stück ist nicht größer geworden, ich hätte gerne eine eigene Wohnung, kann es mir aber nicht leisten. Es gibt viele Punkte, wo Menschen verständlicherweise unzufrieden sind und sagen: Ich möchte ein größeres Stück vom Kuchen. Und genau da wirkt Populismus.
Ich würde nicht primär sagen, dass die Motivation nach schnellem Geld dahintersteckt. Es ist eher die Motivation, ein größeres Stück vom Kuchen zu bekommen und dabei einfachen, schnellen Erklärungsmustern zu verfallen: Die anderen sind schuld, dass es mir schlechter geht.
Da müssen wir dringend ansetzen. Ich habe gerade auf einer Veranstaltung mit Anlageberatern darüber gesprochen und gesagt: Leute, macht euch klar – das meine ich völlig ernst: Wenn ihr den Menschen helft, Kapital zum Arbeiten zu bringen, zum Investieren zu bringen, dann helft ihr ihnen nicht nur, Vermögen aufzubauen, sondern ihr helft, diesen Staat zu stabilisieren.
Würden Sie das noch etwas ausführen?
Naumer: Wir leben in einem reichen Land, jeder hat einen Anteil am Wohlstand. Aber wenn dieser Wohlstand auch im Portfolio ankommt, wenn Menschen Souveränität erleben, sich selbst bestimmen können, dann hebt das den gefühlten Autonomieverlust auf – der ein häufiger Treiber ist, populistische Parteien zu wählen. Vermögensbildung geht für mich eins zu eins einher mit weniger Anfälligkeit für Populismus. Voraussetzung hierfür sind finanzielle und ökonomische Allgemeinbildung.
Jeder, der ein Anlegermagazin liest, sich ökonomisch weiterbildet, aber auch jeder, der im Beratungsgespräch mal fragt „Wo kommt eigentlich unser Wohlstand her?“ – der sieht: Das ist kein Zufall. Es war nirgendwo festgeschrieben, dass wir nach dem Zweiten Weltkrieg zur G7-Nation aufsteigen. Wir hatten vielmehr die richtige Wirtschaftspolitik in Form der Sozialen Marktwirtschaft, eingebettet in eine Demokratie als Staatsform. Und das müssen wir verteidigen. Die Menschen müssen die Früchte in ihrem Portfolio erleben.
Was halten Sie von der geplanten Frühstart-Rente der Bundesregierung? Auch wenn diese nun anders umgesetzt wird als ursprünglich angedacht?
Naumer: Für mich ist der Grundgedanke dahinter wichtig: Wir führen die nachwachsende Generation schon buchstäblich „von Kindesbeinen an“ an das Thema Vermögensbildung heran. Der Anfang ist gemacht. Der Zinseszinseffekt tritt ein, ich habe etwas, wo ich andocken kann. Wenn dann zur Konfirmation die Oma etwas dazugibt, wenn ich im Berufsleben einen Sparplan daraus mache – das ist der Einstieg.
Ich sage das ganz deutlich: Jeder Sparplan und jede frühe Initiative zur Vermögensbildung, das ist Populismus-Prophylaxe, nichts anderes. Warum? Weil die Leute Vermögen aufbauen, lernen, wie es geht. Das ist der Einstieg, der ausgebaut werden kann. Das ist auch ökonomische Bildung durch learning-by-doing.
Wie könnten diese Rahmenbedingungen aussehen?
Naumer: Wir reden seit Jahr und Tag darüber, dass wir bei der Altersvorsorge auf Kapitaldeckung umstellen müssen. Deutschland hätte eine um circa 25 Prozent niedrigere Vermögenskonzentration gemessen am Gini-Koeffizienten, wenn die Leute das Geld, das sie faktisch an Ansprüchen bei der gesetzlichen Rente haben, in ihrem Depot als Gegenwert hätten und daraus eine Rente erzielen würden. 25 Prozent – das ist enorm viel. Mit einem stärkeren Übergang zur Kapitaldeckung würden wir aber nicht nur die Vermögensungleichheit senken, sondern gleichzeitig auch das demografische Problem adressieren.
Da könnte man ansetzen: ähnlich wie in Schweden, zwei Prozentpunkte aus den Beiträgen in den Kapitalaufbau stecken, die Riesterrente könnte mit reinlaufen. Letztere muss natürlich reformiert werden, weil es keinen Sinn macht, über Jahrzehnte den ersten eingezahlten Euro garantieren zu müssen – das ist eine Renditebremse. Die Handbremse zu lockern, wäre so einfach. Am Ende hätten die Leute Kapital und, was noch entscheidender ist: Learning by doing.
Wie kann man ein Portfolio in diesem unsicheren Umfeld stabilisieren?
Naumer: Das ist die hohe Kunst des aktiven Managements. Langfristig das Portfolio auf eine populistische Strömung auszurichten und diese zu umschiffen, wird nicht funktionieren. Populismus ist ein weltweites Phänomen, das temporär ist, mal länger, mal kürzer. Es wird nicht klappen, das Portfolio hierauf komplett neu zu strukturieren.
Was man aber machen kann: aktive Anpassungen. Man sollte sich fragt: Wenn diese Politik kommt, kann ich in diese oder jene Firmen noch investieren? Haben die einen zu großen Absatzmarkt dort, wo es gerade unbequem geworden ist? Das ist die taktische Allokation, die kurzfristige Portfolioanpassung.
Mein Appell an Anleger: Macht es nicht zu kompliziert. Das Schlechteste wäre zu sagen: Ich mache gar nichts, es wird nur alles schlechter. Nein, wir haben viele positive Triebkräfte in der Wirtschaft. Ich bin durchaus optimistisch. Also: investieren! Die Strategie festlegen, den Anteil Aktien und Anleihen grob bestimmen und dann diejenigen, die es können, das Portfolio managen lassen. Ich glaube, das ist die einfachste Lösung.
Bewerten Sie bei Allianz Global Investors das Risiko populistischer Strömungen für Anlageentscheidungen?
Naumer: Man muss ein sehr feines Händchen dafür haben. Wir sind jeden Tag am Markt, 24 Stunden, fast sieben Tage die Woche wird diskutiert: Was sind die großen Themen, was ist absehbar, was entwickelt sich auf welchem Markt? Da versucht man, ökonomische Entwicklungen vorwegzunehmen – das ist das einzige, was man machen kann. Negative Auswirkungen ganz umschiffen kann man nicht, aber man kann sie zumindest abfedern.
Hans-Jörg Naumer ist promovierter Volkswirt und leitet seit 2000 den Bereich Capital Markets & Thematic Research bei der Fondsgesellschaft Allianz Global Investors. Er ist unter anderem Herausgeber des Buches „Vermögensbildungspolitik“ und Autor von „Grünes Wachstum“.
