Der Target-Saldo der Bundesbank steigt schon zehn Jahre lang und liegt nun ungefähr bei einer Billion Euro. Zyklisch hat sich der Wert von circa 70 Milliarden Euro Ende 2007 auf den Wert von 976 Milliarden Euro Ende Juni 2018 hinbewegt.
Dieses Extremszenarium wird hoffentlich nie eintreten, doch ist es insofern für die weitere Entwicklung der Eurozone relevant, als es den Krisenländern ein glaubhaftes Drohpotenzial für das Erstreiten einer europäischen Transferunion an die Hand gibt. Entweder rücken die nördlichen Länder das Geld freiwillig heraus, oder man holt es sich, indem man eine Krise nebst Kapitalflucht und Notenbankkonkurs provoziert.
Eine weitere Möglichkeit dafür, dass Deutschland den Verlust seiner Target-Forderung nicht mit anderen Ländern wird teilen können, ergibt sich schon daraus, dass diese Forderung nicht zu marktüblichen Konditionen verzinst wird und insofern heute schon längst nicht mehr so viel wert ist, wie die Bundesbank bilanziert. Den Verlust aufgrund eines Verzichts auf marktübliche Kreditkonditionen bei einer Fortführung des Eurosystems unter heutigen Bedingungen trägt eine jede Notenbank nach Maßgabe ihrer eigenen Target-Forderung allein. Für einen solchen Verlust gibt es drei Gründe. Erstens kann die Bundesbank, wie erwähnt, diese Forderungen niemals fällig stellen. Zweitens ist der Zins für die dahinter stehenden Überweisungskredite derzeit null, weil er ja dem Hauptrefinanzierungssatz gleicht, der 2016 auf null reduziert wurde. Und drittens bestimmen die Schuldnerländer im EZB-Rat – konkret jene Länder, die über eine negative Nettoauslandsposition im Hinblick auf alle öffentlichen und privaten grenzüberschreitenden Eigentums- und Schuldtitel verfügen – mit der Mehrheit von über 60 Prozent, die sie dort haben, selbst den Zins. Jedes private Finanzinstitut und jede Firma müsste Forderungstitel mit ähnlichen Charakteristika abschreiben und sich zu den Verlusten bekennen.
So gesehen würde die korrekt berechnete Nettoauslandsposition Deutschlands durch eine mögliche Auflösung des Euro oder mögliche Austritte einzelner Länder nicht einmal kleiner, denn wenn Deutschland in Form der Target-Forderungen etwas verliert, was ohnehin keinen Wert hat, wird es nicht ärmer. Das ist freilich ein schwacher Trost.
Gelegentlich äußern Beobachter die Hoffnung, dass die Target-Salden in Kürze wieder verschwinden werden, weil die Krisenländer des Eurosystems nun alsbald aus ihren wirtschaftlichen Schwierigkeiten herauskommen und ihre Banken und Staaten gesunden, so dass private Kapitalanleger aus aller Welt wieder bereit sind, die weitere Finanzierung dieser Länder zu den gleichen oder besseren Konditionen zu übernehmen als die Notenbanken. Dann gingen die Target-Salden in der Tat wieder zurück, weil es keinen Grund mehr gebe, öffentliche statt privater Schulden im Ausland zu machen. Nur ist das schon während der letzten zehn Jahre nicht passiert, und es wird auch weiterhin vermutlich nicht geschehen, weil es insbesondere für die Krisenländer verlockend bleiben wird, ihre Macht über die Zinsen für die Überziehungskredite im Eurosystem so einzusetzen, dass diese Kredite günstiger als am Kapitalmarkt zu haben sind.
In Italien, der weitaus größten Volkswirtschaft Südeuropas, sieht es im Übrigen derzeit eher so aus, als würde sich der Zinsabstand zwischen den öffentlichen Target-Krediten und den privaten Krediten des Kapitalmarktes in den nächsten Jahren eher noch vergrößern, weil sich die Schuldensituation abermals dramatisch verschlechtern könnte. Nach den Vorstellungen, die die neue Regierung zu Sozialprogrammen und Steuersenkungen verkündet hat, soll das Budgetdefizit des Staates von den 2,3 Prozent des Jahres 2017 um weitere 5 Prozentpunkte auf etwa 7,5 Prozent steigen. Das ist das genaue Gegenteil dessen, was die Hoffnung auf eine Senkung der Zinsspreads und eine Rückkehr privaten Kapitals nach Italien begründen könnte.
Was tun?
Ein System, das unbegrenzte Überziehungskredite zulässt, kann nicht überleben, weil es nicht zur Knappheit der Ressourcen in der Wirklichkeit passt. Es führt zwangsläufig zur Überdehnung der Ansprüche, bis es aus wirtschaftlichen oder politischen Gründen zerbricht.
Eine Möglichkeit, diese Konsequenz zu vermeiden, besteht darin, das Notenbankgeld in den Krisenländern wieder knapp zu machen, damit dort die Zinsen steigen und privates Kapital attrahiert wird. Das würde zu Rücküberweisungen der Kapitalanleger führen und die Target-Salden wieder fallen lassen. Die Verknappung des Notenbankgeldes könnte durch die Rücknahme der oben genannten geldpolitischen Gründe für den Anstieg der Salden geschehen. So könnte die Vollzuteilungspolitik wieder aufgegeben werden; man könnte für die Gewährung von ELA-Krediten statt für deren Blockade eine Zwei-Drittel-Mehrheit verlangen; die Mindestbonität der Pfänder für Refinanzierungskredite könnte deutlich angehoben werden; das ANFA-Abkommen könnte beendet werden; und schließlich könnte das QE-Programm rückabgewickelt werden. Das alles würde sicherlich wirken. Aber es wäre der Versuch, Drogenabhängige zu bewegen, selbst für den Entzug zu optieren. Die Machtstrukturen in der EZB sind leider so, dass eine Änderung nur auf rechtlichem oder politischem Wege von außen erreicht werden kann, indem das Mandat der EZB stärker beschränkt wird.
