Als die Märkte für Hochzinsanleihen vor 35 Jahren entstanden, begann gerade eine Phase dauerhaft niedriger Inflation. In den vergangenen 20 Jahren blieb die Inflation durchweg verhalten, und die Zinssätze lagen weit unter dem Niveau, das in weiten Teilen der zweiten Hälfte des 20. Jahrhunderts vorherrschte. Für Hochzinsanleihen war dieses Umfeld hervorragend. Die Geburtsstunde des High-Yield-Sektors folgte auf die außerordentlich hohe Inflation der 1970er- und frühen 1980er-Jahre. In den USA entstand der Hochzinsmarkt Mitte der 1980er-Jahre. Er sollte unter anderem Unterstützung für fremdfinanzierte Übernahmen bieten, die darauf ausgerichtet waren, brachliegende Vermögenswerte von Unternehmen zu nutzen. Europa zog rund zehn Jahre später nach.

Angesichts der Rückkehr höherer Inflationsraten und Zinssätze lässt sich also zu Recht behaupten, dass die Märkte für Hochzinsanleihen in unerforschtes Terrain vordringen (Grafik 1).

Grafik 1: Erstmals ein von Inflation geprägtes Umfeld

Unseres Erachtens wird in diesem Umfeld die Titelauswahl auf der Grundlage von intensivem Research an Bedeutung gewinnen. Die rund 15 Jahre, die seit der weltweiten Finanzkrise vergangen sind, standen im Zeichen der quantitativen Lockerung und außergewöhnlicher geldpolitischer Bedingungen, die eigens auf die Unterstützung von Unternehmen ausgerichtet waren. Die Zinsen bewegten sich auf einem historisch niedrigen Niveau – vor allem im Vergleich zu den inflationsgeprägten 1970er- und 1980er-Jahren. Die US-Notenbank unternahm zwar 2013 und dann 2019 den Versuch, die Ära der leicht verfügbaren Liquidität zu beenden, doch negative Reaktionen auf den Finanzmärkten hielten sie davon ab.

Gegenwärtig bleibt den Zentralbanken allerdings keine andere Wahl mehr. Sie müssen die Zinsen erhöhen, denn in der Eurozone liegt die Inflation inzwischen bei über 10 Prozent (Stand: 30. September 2022) und in den USA jenseits von 8 Prozent (Stand: 30. September 2022).

Damit ist der Zielwert von 2 Prozent weit überschritten. Da auch die Zinssätze von Staatsanleihen über die gesamte Renditekurve hinweg steigen und sich die Spreads von Unternehmensanleihen weiten, werden die Finanzierungskosten der Unternehmen unweigerlich auf ein Niveau steigen, wie wir es seit vielen Jahren nicht mehr gesehen haben.

Steigende Zinsen setzen schwächere Unternehmen unter Druck

Bei fremdfinanzierten High-Yield-Emittenten schmälern die höheren Schuldendienstkosten zwangsläufig die Cashflows und die Erträge. Einige dieser Unternehmen werden einfach weniger Gewinn erzielen und ihre Dividendenausschüttungen kürzen, andere müssen vielleicht ums Überleben kämpfen. Wir rechnen damit, dass die bonitätsschwächsten Anleihen mit CCC-Rating stärker unter Druck geraten und das Ausfallrisiko höher sein wird als unter den günstigen Finanzierungsbedingungen der letzten 15 Jahre.

Dass die derzeit hohe Inflation einige Zeit anhalten könnte, verstärkt die Belastung der Emittenten von Unternehmensanleihen noch. Grund hierfür ist, dass viele der Inflationsursachen außerhalb des Einflussbereichs der Zentralbanken liegen. Mit Zinserhöhungen lässt sich wenig gegen Probleme wie Logistikengpässe, Rohstoffknappheit und den Mangel an Arbeitskräften in einigen Ländern ausrichten. Aus Sicht des Fondsmanagements ist es entscheidend festzustellen, welche Unternehmen sich unter diesen verschärften Bedingungen behaupten können. Einige Unternehmen sind in einer günstigen Ausgangsposition: Sie stellen einzigartige Produkte her und können ihre Preise selbst bestimmen.

Derart solide Unternehmen sind jedoch eher unter den Emittenten von Investment-Grade-Anleihen zu finden. Für die im Hochzinssegment vertretenen Beteiligungsunternehmen von Private-Equity-Gesellschaften könnte sich das aktuelle Umfeld als besondere Herausforderung erweisen. Ein Anstieg der sogenannten risikolosen Zinssätze – also der Zinsen für Staatsanleihen – bewirkt eine Erhöhung des Abzinsungssatzes, der für die Bewertung von Aktien an öffentlichen Märkten verwendet wird. Daher sinken Bewertungskennzahlen für Aktien wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV). Beispielsweise beträgt das KGV des US-amerikanischen S&P 500-Index derzeit 20 (auf der Grundlage der für 2021 gemeldeten Gewinne), während es vor einem Jahr noch bei 25 lag. Das KGV des technologielastigen US-Index Nasdaq ist im Laufe des vergangenen Jahres von 31 auf 25 gefallen, wobei der Tiefpunkt im Mai bei 20 lag (Bloomberg, September 2022).

Überraschenderweise gab es 2022 kaum Unterschiede bei der Wertentwicklung von Anleihen mit unterschiedlichen Bonitätsratings. Wir gehen allerdings nicht davon aus, dass dies langfristig so bleibt, denn die schwächeren Unternehmen werden zu kämpfen haben, wenn die Zinsen steigen, und dürften demzufolge mit einem höheren Risikoaufschlag gehandelt werden. Die anhaltende Energiekrise und die Energiewende stellen weitere Herausforderungen für High-Yield-Emittenten dar. Insgesamt führen diese Faktoren zu einer Erhöhung der Energiepreise und somit zu noch höheren Belastungen für Unternehmen aller Sektoren (Grafik 2).

Wir bevorzugen in diesem Umfeld weiterhin üblicherweise stabile Sektoren wie die Telekommunikationsbranche oder Unternehmen aus Sektoren mit vollen Auftragsbüchern und besseren Bonitätsratings, zum Beispiel der Automobilindustrie.

Grafik 2: Kein Sektor bleibt verschont

Research-Intensität als entscheidender Faktor

Bislang hat sich die vorsichtige Positionierung in unseren Portfolios im Jahr 2022 nicht ausgezahlt, und das ist frustrierend. In diesen für Hochzinsanleihen beispiellosen Zeiten kommt es jedoch auf eine gründliche Bonitätsanalyse an. Mit unserem Team und unserem Anlageprozess haben wir schon eine ganze Reihe schwieriger Kreditzyklen gemeistert. Das Team sucht fortlaufend nach hochwertigen Unternehmen, die in diesem schwierigen Umfeld bestehen können, und deren Geschäftsleitung flexibel genug ist, sich auf die neue Situation einzustellen.

Die aktuell hohen und steigenden Zinsen sind zwar ein Novum für Hochzinsanleihen, doch alle Krisen sind auf ihre Weise einzigartig: Das gilt für die Turbulenzen an den Finanzmärkten im Zusammenhang mit der Pandemie ebenso wie für die globale Finanzkrise 2008/2009. Es kommt darauf an, durch intensives Research die Unternehmen zu finden, die dem Sturm trotzen können. Irgendwann sinken die Inflation und die Zinssätze auch wieder, und die Situation wird sich beruhigen – zumindest für alle, die dann noch übrig sind.