Honorarberater Gerd Kommer Wie viel Risiko bergen Direktinvestments in Immobilien?

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Immobilienindizes nicht aussagekräftig

Bei Direktinvestments in Immobilien – sowohl Wohn- als auch Gewerbeimmobilien – gilt das alles nicht. Hier existiert keine Börse (und auch kein außerbörslicher "Over-the-Counter-Handel", wie das für manche weniger liquiden Kapitalmarktprodukte der Fall ist). Für wohl 99,9 Prozent aller Immobilien weltweit wird an einem gegebenen Tag kein Marktpreis durch eine Kauf-Verkauf-Transaktion festgestellt. Anders als eine bestimmte BMW-Aktie, norwegische Staatsanleihe oder ein Goldbarren, ist jede Immobilie bekanntlich ein "einzigartiges" Unikat und es verstreichen für ein solches Objekt typischerweise Jahre oder Jahrzehnte zwischen zwei Transaktionen (Kauf/Verkauf). Allerdings könnte nur mit diesen der objektive Marktpreis im Zeitpunkt des Trades festgestellt werden. Schlussendlich ist dieses fast permanente Fehlen von bestätigten Marktpreisen der Grund, warum zu Fragen der Höhe des Marktrisikos von Immobiliendirektanlagen tausend Immobilieninvestoren tausend verschiedenen Meinungen haben.

Man könnte jetzt fragen, warum angesichts des Mangels an Marktpreissignalen Risikomessungen nicht einfach anhand von Immobilienindizes durchgeführt werden. Diese Methode, obwohl in der Immobilienbranche recht populär – führt jedoch in die Irre. Aus klassischen Immobilienindizes lässt sich das Risiko von Immobiliendirektanlagen nicht herleiten, obwohl es die Immobilienbranche oft und gerne tut.

Warum man sich nicht auf diesen Holzweg begeben sollte, hat die folgenden vier Gründe:

Immobilienindizes

  1. basieren (mit sehr wenigen Ausnahmen) nicht auf Marktpreisen, sondern auf Gutachterbewertungen und anderen ersatzweise verwendeten "Krücken" wie bspw. den Angaben in internen Kreditanträgen von Banken, weil systematisch ermittelte Marktpreise in ausreichender Zahl und Frequenz fehlen; [2]
  2. leiden strukturell an eingebauten Glättungstendenzen (Fachjargon "Smoothing Bias"), die ihre Ausschläge nach oben und unten dämpfen (Geltner 1991);
  3. enthalten keine Transaktionskosten, die bei Immobilien jedoch zwischen 10- und 100- mal so hoch sind wie bei Wertpapieren;
  4. sind hoch diversifiziert und repräsentieren deswegen von Vorneherein kein Einzelobjekt, während Immobiliendirektanlagen immer Anlagen in ein einzelnes oder wenige Einzelobjekte sind. [3] Ein Einzelobjekt hat hohe "idiosynkratrische" (objektspezifische) Risiken (z. B. Lagerisiko oder Fertigstellungsrisiko); in einem Index sind dagegen alle idiosynkratrischen Risiken wegdiversifiziert.

An dieser Stelle könnte man einwenden: "Na, und? Wenn es keine Lösung für das Risikomess- und Datenproblem bei Immobiliendirektanlagen gibt, dann gibt es sie halt nicht. Die Menschheit hat offensichtlich auch ohne diese Lösung in den vergangenen 5.000 Jahren Immobilieninvestments getätigt. Warum also nicht auch in der Zukunft?"

Aus unserer Sicht wäre diese resignative, letztlich zynische Sichtweise ein intellektuelles Armutszeugnis, nicht zuletzt, weil eine einfache, bessere Lösung existiert, das Marktrisiko von Immobiliendirektinvestments recht genau zu bestimmen. Diese Lösung, die in der Forschung in verschiedenen Abwandlungen längst etabliert ist (exemplarisch Lin/Vandell 2007), beschreiben wir nachfolgend.

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