Darum fällt es der Fed schwer, die Inflation zu bändigen

Nach zehn Zinserhöhungen in Folge hat die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) auf ihrer Juni-Sitzung gegen den Trend die Zinssätze unverändert gelassen. Der Markt rechnete bereits damit, dass eine Zinserhöhung im Juni zunächst ausgesetzt werden würde, bevor es dann im Juli wieder zu einer eben solchen kommen dürfte.

Die begleitende Erklärung und die Wirtschaftsprognosen im Anschluss an die Fed-Sitzung machten gleichwohl deutlich, dass es sich wahrscheinlich um eine vorübergehende Pause und nicht um ein Signal für einen Pivot zu niedrigeren Zinssätzen handeln würde. Der „Dot Plot" der Zinsprognosen zeigt, dass Experten im Durchschnitt mit zwei weiteren Erhöhungen des Leitzinses um einen Viertelprozentpunkt und keinen Zinssenkungen in diesem Jahr rechnen. Die Pressekonferenz des Fed-Vorsitzenden Jerome Powell unterstreicht, dass im nächsten Monat eine weitere Zinserhöhung ansteht.

Darum kämpfen Notenbanker mit der Inflation

Die Entscheidung gegen eine Zinserhöhung im Juni ist vor allem darauf zurückzuführen, dass Notenbanker zunächst beobachten möchten, wie sich die bisherige Straffung der Geldpolitik niederschlägt. Wie Milton Friedman bekanntlich sagte, wirken Zinssätze mit langen und variablen Verzögerungen. Diese Verzögerungen zu beurteilen, erweist sich diesmal als besonders schwierig. Das zeigt die große Zahl von Prognostikern, die mit einer Rezession der Wirtschaft gerechnet hatten und ihre Einschätzung revidieren mussten. Nach einem starken Jahresauftakt heben viele nun ihre Wachstumsprognosen für 2023 an und gehen von einer Rezession Ende dieses Jahres oder darüber hinaus aus.

Auch wir mussten die Widerstandsfähigkeit der US-Wirtschaft anerkennen und haben unsere Wachstumsprognosen für die USA nach oben korrigiert. Deshalb haben wir diesen geldpolitischen Zyklus untersucht, um festzustellen, ob er dieses Mal wirklich anders ist. Die US-Wirtschaft hat mit ihrer Stärke angesichts der Maßnahmen der Fed überrascht. Es lassen sich vier Schlüsselfaktoren identifizieren, die erklären, warum die Auswirkungen der Geldpolitik auf die Wirtschaft länger als erwartet auf sich warten lassen.

Das Ausgangsniveau der Zinsen war niedrig

Die erste Zinserhöhung erfolgte am 16. März letzten Jahres, als die US-Notenbank das Zielband für den Leitzins von 0 bis 0,25 Prozent auf 0,25 bis 0,5 Prozent anhob. Die Zinsen waren fast zwei Jahre lang nahe Null gehalten worden, nachdem sie als Reaktion auf die Pandemie gesenkt worden waren. Danach stiegen die Zinssätze stark an und erreichten ihre derzeitige Spanne von 5 bis 5,25 Prozent; sie blieben jedoch durchweg unter der Inflationsrate und wurden wohl erst gegen Ende des letzten Jahres real restriktiv.

US-Zinssätze im Vergleich zur CPI-Kerninflation

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Gemessen am Tempo der steigenden Zinssätze wurde dies oft als aggressiver Zinserhöhungszyklus beschrieben. Allerdings hat es angesichts des niedrigen Ausgangsniveaus einige Zeit gedauert, bis die Zinssätze ein Niveau erreichten, das als restriktiv angesehen werden kann. Folglich hat sich die Zeitspanne zwischen der ersten Zinserhöhung und dem Zeitpunkt, an dem sie sich auf die Wirtschaft niederschlagen konnte, ausgeweitet.

Die finanziellen Bedingungen waren lockerer als erwartet

In der Anfangsphase der geldpolitischen Straffung stiegen die Renditen von US-Staatsanleihen stark an, als sich der Markt auf das Ende der Notstandspolitik einstellte. Dadurch wurde die Geldpolitik auf andere Bereiche der Wirtschaft wie Hypotheken- und Kreditmärkte übertragen und führte zu einer umfassenderen Straffung der monetären Bedingungen. 

Im September letzten Jahres stabilisierten sich die Anleiherenditen jedoch bei knapp unter 4 Prozent und verharren seitdem auf diesem Niveau. Die Hypothekenzinsen haben sich daraufhin eingependelt. Obwohl sie nach wie vor auf dem höchsten Stand seit mehr als einem Jahrzehnt liegen, hat sich der Druck auf den Wohnungsmarkt nicht weiter erhöht (Abbildung 2). In der Zwischenzeit haben sich die Aktienmärkte erholt, und der S&P 500 ist seit Ende September um knapp über 20 Prozent gestiegen (Stand: 14. Juni). Auch wenn sich der Anstieg weitgehend auf eine Handvoll Technologiewerte beschränkte, führt er zu gelockerten finanziellen Bedingungen.

Fed Funds und finanzielle Bedingungen (ausgewählte Anleiherenditen)

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Sowohl unter US-Präsident Donald Trump als auch unter seinem Nachfolger Joe Biden wurden der Wirtschaft durch direkte Auszahlungen und aufgestockte Leistungen erhebliche Impulse gegeben. Diese halfen, Familien zu unterstützen, als Unternehmen Arbeitskräfte entließen und die Arbeitslosigkeit anstieg. Auf Basis von Zahlen des IWF, die konjunkturelle Effekte ausschließen, schätzen wir, dass die fiskalische Unterstützung im Jahr 2020 etwa 5 Prozent des BIP ausmachte.

Obwohl es schwer ist, sicher zu sein, blieb ein Teil der Anreize durch Multiplikatoreffekte oder als latente Nachfrage in Form von Ersparnissen im System. Dies sorgte für eine erhebliche Entlastung, könnte jedoch auch zur Inflation beigetragen haben, indem die Nachfrage angekurbelt wurde und die Aufgabe der Fed erschwerte, die Ausgaben zu drosseln. Damals argumentierten einige Marktbeobachter, dass eine solche fiskalische Großzügigkeit zu Inflation führen würde. Es scheint, dass sich diese Vorhersagen als richtig erwiesen haben.

In ähnlicher Weise haben die Haushalte von den überschüssigen Ersparnissen profitiert, die sie während der Lockdowns während der Pandemie angesammelt hatten. Da die Menschen nicht in der Lage waren, auszugehen und Geld auszugeben, aber immer noch ein Einkommen durch Heimarbeit erzielten, haben sie ihre Ersparnisse über das normale Niveau hinaus aufgebaut. Diese überschüssigen Ersparnisse waren eine wichtige Stütze für den Konsum, als sich die Wirtschaft wieder öffnete, insbesondere angesichts der höheren Inflation. Folglich blieb der Konsum auch bei hoher Inflation und sinkendem Realeinkommen stabil.

So entwickelt sich die Sparquote

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Wir hatten zwar mit einem solchen Effekt gerechnet, aber die Stärke und Dauer von diesem zu beurteilen hat sich als herausfordernd erwiesen. Daten über die Verteilung der Mehrausgaben sind nur mit langen Verzögerungen verfügbar, so dass es schwierig ist, die Ausgabenneigung zu bestimmen. Es gibt nur wenige oder gar keine vergleichbaren Zeiträume, anhand derer Umfang und Dauer des Ausgabenanstiegs kalibriert werden könnten.

In engem Zusammenhang mit diesem Effekt steht die Verzerrung des Waren- und Dienstleistungsverkehrs durch die Pandemie. Wie bereits erwähnt, konzentrierten sich die Ausgaben der Haushalte während der Lockdowns auf Waren, die im Internet gekauft und nach Hause geliefert werden konnten. Die menschliche Interaktion war limitiert, weshalb Dienstleistungen wie Hotels, Restaurants und Reisen eingeschränkt oder ganz eingestellt wurden. Der Absatz von Waren lag über dem Trend, während der von Dienstleistungen stagnierte.

Als sich die Wirtschaft wiederbelebte, erholten sich letztere und der Warenabsatz ging zurück. Heute fällt auf, dass Erhebungen wie der Purchasing Managers Index zeigen, dass der Dienstleistungssektor besser abschneidet als der Gütersektor. Schließlich entdeckten die Menschen die Freuden des Reisens wieder und stellten fest, dass sie bereits über genügend Fitnessgeräte und Elektronik und verfügen.

Die Pandemie wirkte sich also zweifach auf Verbraucher aus. Erstens machte sie Verbraucher widerstandsfähiger und zweitens verzerrte sie Ausgaben. Einige haben dies als eine rollende Rezession beschrieben, bei der zuerst der Dienstleistungssektor und dann das verarbeitende Gewerbe in die Rezession gerieten.

Dies hat auch dazu geführt, dass Frühindikatoren und Rezessionswarnmodelle, die sehr stark vom zyklischeren Gütersektor geprägt sind, zu übermäßigem Pessimismus neigen, indem sie zu negative Signale für die Wirtschaft als Ganzes aussenden. Der Dienstleistungssektor ist nicht mehr mit dem Warensektor korreliert. Angesichts ihrer relativen Größe (auf Dienstleistungen entfallen knapp 60 Prozent der Ausgaben der Haushalte gegenüber 21 Prozent für Waren) hat die Erholung im Dienstleistungssektor die Rezession in der Warenproduktion ausgeglichen.

Die Wiederherstellung des Gleichgewichts bei den Verbraucherausgaben ist wahrscheinlich noch nicht abgeschlossen. Eine Analyse der San Francisco Fed deutet darauf hin, dass ein Großteil der überschüssigen Ersparnisse inzwischen ausgegeben wurde. Das lässt wiederum darauf schließen, dass dieser Effekt auf den Konsum allmählich abklingen wird. Bislang wurden von den überschüssigen Ersparnissen in Höhe von insgesamt 2,1 Milliarden US-Dollar etwa 1,7 Milliarden US-Dollar ausgegeben. Dennoch verbleibt den Haushalten ein Ausgabenpotenzial von etwa 400 Milliarden US-Dollar (das entspricht etwa 2 Prozent des Konsums), so dass die Auswirkungen allmählich abklingen.

Die zweite Auswirkung der Pandemie betrifft die Angebotsseite, wo die Arbeitsmärkte durch eine Kombination aus Frühverrentung, der Rückkehr an die Universität und Krankheit beeinträchtigt wurden. Obwohl einige Gruppen von Arbeitnehmern, für die es einfacher ist, von zuhause aus zu arbeiten, profitiert haben, ist insgesamt ein Rückgang der Zahl der Erwerbspersonen und ein Rückgang der Erwerbsquote festzustellen.

Es mangelt an Arbeitskräften

Infolgedessen war der Druck auf die Löhne größer als erwartet, da es schneller zu einem Arbeitskräftemangel gekommen ist. Es gibt einige Anzeichen dafür, dass die Erwerbsquoten steigen, was die Rückkehr der Einwanderung und eine Umkehrung einiger dieser Faktoren widerspiegeln könnte. Insgesamt hat die Pandemie allerdings das Gleichgewicht von Angebot und Nachfrage in eine ungünstige Richtung verschoben und den Inflationsdruck verstärkt.

Von diesen Effekten haben das niedrige Ausgangsniveau der Zinssätze, die fiskalische Großzügigkeit und die Auswirkungen der Pandemie es der Fed und anderen Zentralbanken am meisten erschwert, die Wirtschaft und die Inflation zu deuten und dann zu bändigen. 

Die geldpolitische Wende wurde von einem extrem lockeren Niveau aus eingeleitet, und obwohl die Fed und andere Zentralbanken die Notwendigkeit einer Straffung vielleicht schon früher erkannt hätten, geschah dies vor dem sehr unsicheren Hintergrund der anhaltenden Pandemie. Außerdem mussten sie die fiskalpolitischen Anreize ausgleichen und sich mit den ungewöhnlichen Auswirkungen der Pandemie auf die Ausgaben und den Arbeitsmarkt auseinandersetzen.

Ungeachtet der Unterstützung durch den Inflation Reduction Act und der Aufregung um Künstliche Intelligenz sind wir der Ansicht, dass sich das Blatt im weiteren Verlauf zugunsten der Fed wenden wird. Die Geldpolitik befindet sich jetzt in einem restriktiven Bereich, und die positiven Effekte der fiskalischen Unterstützung und der überschüssigen Ersparnisse werden immer geringer.

Das gegenläufige Verhalten der Finanzmärkte ist ebenfalls wichtig, auch wenn es nicht nur in diesem Zyklus auftritt. Als die Fed beispielsweise 2005 die Zinssätze um 150 Basispunkte anhob, ohne dass sich dies nennenswert auf die Renditen zehnjähriger Anleihen auswirkte, war viel davon die Rede, dass die Fed die Kontrolle über die Geldpolitik verliert.

In diesem Zyklus muss die Fed möglicherweise noch mehr tun, um die Anleihemärkte davon zu überzeugen, dass sie entschlossen ist, die Inflation zu bekämpfen. Das ist zweifellos der Grund für den aggressiven Ton auf ihrer letzten Sitzung.