Neues Zinsumfeld Inflation: Jetzt gehören Qualitätsunternehmen ins Portfolio
Es gibt nur wenige unumstößliche Gesetzmäßigkeiten in der Wirtschaft. Eine davon lautet: Nichts ist umsonst. Alles hat seinen Preis, auch wenn die wahren Kosten zum Zeitpunkt des Kaufs vielleicht noch nicht ganz zu beziffern sind.
Das war in den ersten Tagen der Pandemie vor zwei Jahren der Fall, als die politischen Entscheidungsträger in den entwickelten Ländern alle ihnen zur Verfügung stehenden Mittel aufboten und oft neue ersannen, um den negativen wirtschaftlichen Folgen eines vorübergehenden Lockdowns der Weltwirtschaft entgegenzuwirken. Jetzt ist die Rechnung dafür fällig, und Politik und Geldpolitik sind mit einem Preisschock konfrontiert. Aber ist es wirklich überraschend, dass die Inflation auf ein Vier-Jahres-Hoch gestiegen ist?
Sicherlich ist ein Teil der inflationären Folgen nicht ihre Schuld. Die Probleme in den Lieferketten, steigende Arbeitskosten – ein Rückblick auf die vergangenen 1.000 Jahre zeigt, dass die Erwerbsbeteiligung nach jeder Pandemie einbricht – und der Überfall Russlands auf die Ukraine sind Faktoren, die sich der Kontrolle der Zentralbanker, Gesetzgeber und Staatschefs entziehen.
Inflation ist der Preis für die rasche Überwindung der Coronakrise
Im Anschluss an eine elfjährige Phase wachsender Ungleichgewichte nach der globalen Finanzkrise ist meiner Ansicht nach ein Großteil der Inflation, die wir erleben, der Preis, den wir dafür zahlen, dass wir eine der schwersten Rezessionen der Geschichte innerhalb weniger Wochen durch eine Flutung des Systems mit geld- und fiskalpolitischen Anreizen in bisher ungeahntem Ausmaß überwunden haben. Es ist, als hätten die politischen Entscheidungsträger nicht nur jedem in der Bar einen Drink aufs Haus spendiert, sondern die Rechnung für die ganze Nacht übernommen.
Doch jetzt ist die Rechnung fällig. Die privaten Haushalte, die Unternehmen, die Politiker und die Zentralbanker müssen sich Gedanken machen, wie sich die Inflation bewältigen lässt.
Doch bevor wir hysterisch werden, sollten wir uns daran erinnern: Was war in der Vergangenheit das Heilmittel für die hohen Rohstoffpreise? Die hohen Rohstoffpreise selber! Ein Teil der Nachfrage wird angesichts des Preisniveaus zweifellos wegbrechen, zum Beispiel durch weniger Autofahren oder Herunterdrehen des Thermostats. Die Inflation wird dazu führen, dass Haushalte und Unternehmen ihre Ausgaben einschränken, was zu einem langsameren oder sogar sinkenden Wirtschaftswachstum führen dürfte. Es wird also das Gegenteil der Jahre 2020 und 2021 eintreten, als das Wirtschaftswachstum stieg und die Inflation zurückging. In den Industrieländern führte diese 18-monatige Phase der Konjunkturbelebung zu einem zweistelligen Wirtschaftswachstum und einer Umsatzsteigerung von 25 Prozent bei gleichzeitig sinkenden Kosten, was eine Verdoppelung des Gewinnwachstums bewirkte. Dies erklärt, warum die Aktienrenditen zu den besten jemals gesehenen gehörten. Aber war dieser Aufschwung kostenlos? Nein.
Der Preis, den wir dafür zahlen, ist ein – bestenfalls – normalisiertes oder sinkendes Wachstum und steigende Preise. Schon lange vor Beginn des Jahres 2022 war das Umsatzwachstum rückläufig, während die Kosten zulegten. Wir gehen davon aus, dass sich dieser Trend in den kommenden Quartalen noch verstärken wird.
Assets mit niedrigen Margen und geringer Qualität verlieren
Die Anleger müssen sich angesichts steigender Zinsen, niedrigerer Renditen und größerer Ungewissheit in Bezug auf Cashflows und Gewinnspannen fragen, welche Bewertung sie zu zahlen bereit sind, wenn sie, wie es bald der Fall sein wird, Zinsen im Bereich von 1 bis 2 Prozent auf Bareinlagen erhalten können.
Man muss kein Finanzwissenschaftler sein, um zu erkennen, wohin die Reise gehen könnte. Vermögenswerte mit niedrigeren Margen und geringerer Qualität dürften an Wert verlieren. Andererseits dürften qualitativ hochwertige Unternehmen, die in der Lage sind, ihre Margen zu schützen, zu knappen Gütern werden. Es entsteht folglich ein Umfeld, das meines Erachtens langfristig ein aktives Management begünstigen sollte.
Qualitätswerte bleiben gefragt
In den vergangenen 500 Jahren haben sich die Finanzmärkte wie die Gezeiten bewegt: Die steigende Flut hebt alle Boote; wer gegen die Entwicklung wettet, hat es schwer. Später jedoch lässt die fallende Flut diejenigen blank dastehen, die sich gegen sie stellen. Die späten 1990er-Jahre und die US-Immobilienblase von Mitte der 2000er-Jahre sind Paradebeispiele für dieses Muster.
In jüngster Zeit schnitten Marktteilnehmer, die auf qualitativ minderwertige zyklische Werte – die Hauptnutznießer der oben genannten Stimulierung – sowie themenbezogene Werte mit hohem KGV – wie Biotech- oder Cloud-Unternehmen – gesetzt hatten, deutlich schlechter ab als passive Strategien. Meines Erachtens nähern wir uns jedoch dem Gezeitenwechsel. Anleger, die auf einen neuen Anstieg wetten, dürften enttäuscht werden. Qualitätsunternehmen hingegen, die auf Dauer überdurchschnittliche Margen erzielen, dürften die Marktführerschaft behaupten.
Wenn die Ungewissheit so groß ist wie heute, sollten sich die Anleger auf Anlagen von Unternehmen konzentrieren, die stark nachgefragte Produkte herstellen und bei denen der Cashflow klar absehbar ist. Sie sollten indes Anlagen meiden, bei denen die Gewinne von Faktoren abhängig sind, die außerhalb der Kontrolle der Unternehmen liegen.
