Im Euroraum stieg die Inflation laut Eurostat im Mai auf 3,2 Prozent, den höchsten Stand seit September 2023, nach 1,7 Prozent im Januar. In den USA meldete die Statistikbehörde BLS für Mai 4,2 Prozent, so viel wie zuletzt im April 2023. Deutschland kommt mit 2,6 Prozent glimpflicher davon, auch weil die Bundesregierung mit einer temporären Energiesteuersenkung gegensteuert.
Der unmittelbare Auslöser ist bekannt: Der Ende Februar ausgebrochene Krieg zwischen den USA und dem Iran hat den Ölhandel durch die Straße von Hormus massiv gestört und den Brent-Preis zeitweise über 100 US-Dollar getrieben. Doch wer den Inflationsschub allein auf den Krieg schiebt, greift zu kurz. In den USA wirken zusätzlich die Importzölle der Trump-Administration, die nach Schätzungen von Ökonomen rund einen halben Prozentpunkt zur Teuerung beisteuern.
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Im Euroraum sprang die Dienstleistungsinflation im Mai auf 3,5 Prozent, ein mögliches Indiz dafür, dass sich der Preisdruck über Löhne und Margen festsetzt. Dazu kommen expansive Fiskalpolitik und rekordhohe Staatsverschuldung, die Renditen und Inflationserwartungen strukturell nach oben schieben. Selbst wenn die Waffen im Nahen Osten ruhen sollten, verschwindet die Teuerung also nicht einfach aus den Daten.
Bemerkenswert ist zugleich der Blick unter die Oberfläche: Während die Gesamtraten springen, steigen die Kernraten ohne Energie und Lebensmittel bislang nur moderat, auf 2,5 Prozent im Euroraum und 2,9 Prozent in den Vereinigten Staaten. Noch ist es ein Energieschock, keine breite Inflationswelle. Genau hier beginnt das Dilemma der
Notenbanken.
Dilemma der Notenbanken
Die EZB erhöht die Zinsen in eine schwächelnde Wirtschaft hinein. Das Euroraum-BIP schrumpfte im ersten Quartal um 0,2 Prozent, die neuen Projektionen zeigen die Zwickmühle: Die Inflationsprognose für 2026 steigt von 2,6 auf 3,0 Prozent, gleichzeitig senkt die EZB ihre Wachstumserwartung auf 0,8 Prozent. Direktoriumsmitglied Isabel Schnabel hatte den Kurswechsel vorbereitet: Anders als bei früheren Energieschocks könne die Notenbank diesmal nicht einfach „hindurchschauen“.
Ob auf die erste Erhöhung weitere folgen, ist offen. In einer Reuters-Umfrage von Anfang Juni erwarteten 49 von 80 Ökonomen zwei zusätzliche Schritte noch in diesem Jahr. ING-Chefvolkswirt Carsten Brzeski spricht dagegen von einer „Versicherungs-Zinserhöhung“, einem eher symbolischen Schritt, mit dem die EZB vermeiden wolle, hinter die Kurve zu geraten. Auch die Märkte senden ein differenziertes Signal: Die zehnjährige US-Breakeven-Inflationsrate, also die Inflationserwartung, die im Markt für inflationsgeschützte Anleihen steckt, lag Anfang Juni bei 2,36 Prozent und damit weit unter der aktuellen Teuerung von 4,2 Prozent. Der Markt behandelt den Schock als vorübergehend.
In den USA ist die Lage zusätzlich politisch aufgeladen. Mit Kevin Warsh hat seit Ende Mai ein als Inflationsfalke geltender Notenbankchef übernommen, nominiert von Präsident Donald Trump, der öffentlich Zinssenkungen fordert. Auf seiner ersten Sitzung unter Warsh beließ der Offenmarktausschuss den Leitzins am 17. Juni einstimmig in der Spanne von 3,50 bis 3,75 Prozent, signalisierte aber zugleich eine Wende nach oben. Im neuen Dot Plot strichen die Währungshüter die zuvor noch erwartete Zinssenkung; der Medianwert für das Jahresende stieg auf 3,8 Prozent, nach 3,4 Prozent im März. Warsh selbst verzichtete auf eine eigene Punkt-Prognose und auf jede Forward Guidance. Die Fed wolle sich allein an den Daten orientieren, so Warsh.
Der Anker wankt
Nirgendwo zeigt sich die neue Lage deutlicher als am Anleihenmarkt. Die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen überschritt Anfang Juni erstmals seit 2011 die Marke von 3 Prozent. Zehnjährige US-Treasuries rentierten bei rund 4,55 Prozent, dreißigjährige kletterten im Mai mit 5,18 Prozent auf den höchsten Stand seit Juli 2007. Für Anleger wirft das die Grundsatzfrage auf: Taugen Anleihen noch als Stabilitätsanker im Portfolio?
Jan Felix Glöckner, Investmentspezialist bei Insight Investment, formuliert das Problem so: Anleihen mit langer Laufzeit böten „möglicherweise keinen verlässlichen Schutz mehr vor Aktienrisiken“, da die Kurse fallen, wenn die Renditen die höhere Inflation widerspiegeln. Das untergrabe „die Diversifizierung gerade dann, wenn sie am
dringendsten benötigt wird“.
Yoram Lustig, Leiter globale Anlagelösungen EMEA bei T. Rowe Price, differenziert nach Anleihetyp. Hochwertige Staatsanleihen wie Treasuries und Bonds könnten bei Rezessionen weiter stabilisieren, Papiere geringerer Qualität verhielten sich in Stressphasen dagegen eher wie Aktien. „Entscheidend ist nicht die durchschnittliche Korrelation, sondern die bedingte Korrelation während Aktienverkäufen“, sagt Lustig.
Dazu kommt ein Treiber, der über den aktuellen Inflationsschub hinausreicht: das schiere Angebot. Alessandro Tentori, Europa-Anlagechef von BNP Paribas Asset Management, hält die fiskalpolitisch getriebene Flut an Staatsanleihen strukturell für das wichtigere Thema als die Teuerung selbst. Allein der Bund will 2026 mehr als 520 Milliarden Euro am Kapitalmarkt aufnehmen, die USA müssen in diesem Jahr rund 10 Billionen US-Dollar an Schulden refinanzieren.
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Wie weit die Renditen noch steigen können, ist umstritten. Mike Bell, Leiter Marktstrategie bei RBC Bluebay Asset Management, hält es für „nicht unwahrscheinlich, dass die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen auf 5 Prozent steigen“. Sein Haus bevorzugt eine Short-Position in US-Treasuries gegenüber Bundesanleihen. Marco Herrmann, Geschäftsführer der Fiduka Depotverwaltung, setzt den Kontrapunkt: Die massiv gestiegenen Staatsschulden erlaubten keine lange Hochzinsphase, im schlechtesten Fall sieht er bei zehnjährigen US- und Euro-Renditen noch einmal rund einen halben Prozentpunkt Luft nach oben. Das Chance-Risiko-Profil von Anleihen habe sich zuletzt verbessert, sie könnten den gewünschten Stabilisator im Depot wieder darstellen.
Konsens: kurze Duration
Bei aller Uneinigkeit über das Renditehoch sind sich die befragten Häuser in einem Punkt bemerkenswert einig: Das Durationsrisiko, also die Zinssensitivität langer Laufzeiten, gilt derzeit als größte Schwachstelle gemischter Portfolios. Auch T. Rowe Price ist in Staatsanleihen und Duration untergewichtet. Michael Nizard, Multi-Asset-Chef bei Edmond de Rothschild Asset Management, spitzt die Diagnose zu: Am stärksten gefährdet seien Portfolios, die auf fallende Zinsen setzen und lange Duration mit heiß gelaufenen Wachstumstiteln kombinieren, im Kern also eine gehebelte Wette auf KI und Zinssenkungen eingehen.
Die Konsequenz, die fast alle Befragten ziehen: kurze Laufzeiten. Kurzläufer, Geldmarktstrategien und variabel verzinsliche Anleihen gelten als erste Wahl, solange Zinssenkungen später oder schwächer kommen als erwartet. Die Anleger vollziehen diesen Schwenk bereits nach: Nach Daten des Analysehauses EPFR flossen Anleihenfonds in diesem Jahr bis Anfang Juni netto 194 Milliarden US-Dollar zu, aber auf jeden Dollar in Langläuferfonds kamen sechs Dollar in Kurzläuferprodukte. Glöckner fasst den Paradigmenwechsel so zusammen: weg von passiver Duration als Diversifikationsinstrument, hin zu einem aktiven, flexibleren Ansatz, bei dem Anleihen sowohl Absicherung als auch Renditequelle sind.
Auffallend einig sind sich die Profis auch bei inflationsindexierten Anleihen, dem vermeintlich natürlichen Schutzinstrument. Kai Röhrl, Deutschland- und Österreich-Chef von PGIM Investments, bringt die verbreitete Skepsis auf den Punkt: Wenn die Inflation da ist, sei es dafür zu spät. „Für ein bereits brennendes Haus bekommt man auch keine Brandversicherung.“ Bell verweist zudem auf die Erfahrung von 2022, als diese Papiere trotz hoher Inflation deutlich an Wert verloren, weil die Realrenditen stiegen. Als Alternative zum klassischen Geldmarkt nennt Röhrl CLO-Portfolios mit Fokus auf das AAA/AA-Segment: historisch ohne Ausfälle, ohne Durationsrisiko und mit Zusatzrendite.
Streitfall High Yield
Deutlich auseinander gehen die Meinungen bei Hochzinsanleihen, ausgerechnet in dem Segment, das dank kurzer Duration und üppiger Kupons auf den ersten Blick wie gemacht scheint für das neue Umfeld. Die Risikoaufschläge sind mit rund 275 Basispunkten (US-High-Yield, Stand Anfang Juni) historisch eng, nachdem sie sich nach Kriegsausbruch nur kurzzeitig ausgeweitet hatten.
Das Pro-Lager ist prominent besetzt. T. Rowe Price ist in globalen Hochzinsanleihen übergewichtet. Lustig verweist auf attraktive Gesamtrenditen, die kürzere Duration und das hohe Gewicht des Energiesektors, der von anhaltend hohen Rohstoffpreisen profitieren könnte. Bell argumentiert, bei weiter steigenden Staatsanleiherenditen könne der laufende Ertrag von High Yield die Kursverluste ausgleichen.
Das Contra-Lager mahnt zur Vorsicht. „High Yield sollte wegen konjunktureller Abhängigkeit nur begrenzt beigemischt werden“, sagt Apobank-Anlagechef Reinhard Pfingsten, der das Segment auch unter den Fallstricken vermeintlich defensiver Produkte aufführt. Herrmann ist „wegen der KI-Risiken für einzelne Geschäftsfelder“ vorsichtig und hält allenfalls aktiv gemanagte Fonds für geeignet. Selbst Nizard, der kurzlaufende Hochzinsanleihen empfiehlt, schränkt ein: Sollten langsameres Wachstum und höhere Finanzierungskosten auf die Margen drücken, könnten Papiere geringerer Bonität neu bewertet werden.
Aktien unter Zinsdruck
Auch wenn der Anleihenmarkt im Zentrum der Debatte steht, trifft die Zinswende die Aktienseite mit. Nizard warnt vor der Konzentration auf KI-getriebene Mega-Caps, deren Bewertungen implizit günstiges Kapital und ununterbrochene Gewinndynamik voraussetzten. Herrmann beobachtet, dass der Zinsanstieg bei Wachstumsaktien kaum Spuren hinterlassen hat. Die KI-Euphorie überlagere den Bewertungseffekt. Tatsächlich notiert der S&P 500 mit dem rund 21- bis 22-Fachen der erwarteten Gewinne deutlich über seinem langjährigen Schnitt, während die Gewinnrendite kaum noch über der Rendite zehnjähriger Treasuries liegt.
Die Sektorrotation läuft bereits: In den USA führen Energie-, Rohstoff- und Basiskonsumwerte die Performanceliste 2026 an, während Banken und Versicherer von steigenden Zinsen profitieren. Für die Aktienallokation raten Pfingsten und Nizard zu Qualität, Preissetzungsmacht und Value- beziehungsweise Dividendenstrategien als Ergänzung des Kerninvestments. Herrmann widerspricht: Style-Faktoren hätten in den vergangenen Jahrzehnten keinen erkennbaren Mehrwert geliefert, ein marktbreites Investment sei für die meisten Anleger die beste Strategie. „Keep it simple!“ Gegen Inflation helfen langfristig ohnehin „nur Aktien und Gold“.
Lackmustest Herbst
Ob die Notenbanken nachlegen müssen, entscheidet sich an drei Fragen. Erstens an der Geopolitik: Eine dauerhafte Entspannung im Nahen Osten würde den Energiepreisdruck mildern, doch die Erfahrung lehrt, dass Preisschocks träge wirken. Die EZB erwartet, dass die Inflation bis weit ins Jahr 2027 über dem Ziel bleibt und erst in dessen zweiter Hälfte zur Zwei-Prozent-Marke zurückkehrt. Zweitens an den Zweitrundeneffekten: Setzen sich die Preissteigerungen über Löhne und Dienstleistungen fest, reicht ein sinkender Ölpreis nicht mehr aus. Drittens an der Fiskalpolitik, deren Schuldenberge die Renditen am langen Ende auch ohne weitere Zinsschritte hoch halten können.
https://www.dasinvestment.com/uploads/fm/DI_04-2026_Gesamt.pdf
Für Anleger bleibt damit eine unbequeme Erkenntnis: Die Zinswende 2026 ist keine Rolle rückwärts in die Welt vor 2022, in der Anleihen verlässlich stabilisierten und Zentralbanken im Zweifel lockerten. Sie zwingt zu einer differenzierteren Betrachtung, zwischen kurzen und langen Laufzeiten, zwischen Staats- und Unternehmensanleihen, zwischen zinssensitiven und realwertnahen Aktien. Oder, in Glöckners Worten: Flexibilität und Widerstandsfähigkeit sind wichtiger als das bloße Halten von Duration.
Die Rückkehr des Inflationsrisikos
Warum die Zinswende 2026 nicht so einfach wird
