Rezessions-Warnsignal Wie wirkt eine inverse Zinskurve auf Risikoanlagen?
Hebt die Federal Reserve (Fed) die Zinssätze weiter an, steigt die Wahrscheinlichkeit einer anhaltenden Inversion der Zinskurve. Eine inverse Renditekurve – eine übliche Besonderheit am Ende eines wirtschaftlichen Expansionszyklus – war in der Vergangenheit einer der wichtigsten Vorboten für eine drohende Rezession.
Eine inverse Kurve kann negative Auswirkungen auf die Wirtschaft haben; hier ist insbesondere eine Verschärfung der Kreditkonditionen zu nennen. Die Auswirkungen auf Risikoanlagen sind jedoch nicht immer eindeutig. Angesichts der aggressiven Zinserhöhungen der Fed und der damit zusammenhängenden Marktdynamik sind wir der Meinung, dass Anleger die Auswirkungen einer inversen Zinskurve im Blick haben sollten.
Wirtschaftliche Folgen einer inversen Kurve
Eine inverse Zinskurve ist in den USA in den vergangenen vier Jahrzehnten mehrmals aufgetreten. Den sechs Rezessionen seit Ende der 1970er-Jahre ging stets eine inverse Kurve voraus. Da sich der Abstand zwischen den 3-Monats- und 10-Jahres-Zinssätzen von US-Schatzpapieren in jüngster Zeit verengt und umgekehrt hat, verfestigen sich erneut die Warnzeichen für eine Rezession.
Umgekehrte Zinskurven treten typischerweise am Ende eines Expansionszyklus auf, wenn die Währungshüter versuchen, eine Überhitzung der Wirtschaft zu verhindern. Grafik 1 zieht die Produktionslücke heran, um die Balance zwischen Geldpolitik und Wirtschaftswachstum zu veranschaulichen. Die Produktionslücke misst die Differenz zwischen dem tatsächlichen und dem potenziellen BIP und zeigt, wie effizient eine Volkswirtschaft ihre Ressourcen nutzt. Wenn eine große Produktionslücke besteht, kann der Spielraum absorbiert werden, bevor es zu einer Überhitzung kommt. In einem fortschreitenden Konjunkturzyklus nimmt der Spielraum natürlich ab, und die Währungsbehörden versuchen in der Regel, die Inflation unter Kontrolle zu halten – so wie wir es gerade erleben.
Grafik 1: Sobald sich die Produktionslücke schließt, neigt die Zinskurve zur Abflachung oder Umkehrung (Q1 1977 – Q3 2022)
Eine invertierte Kurve hat reale wirtschaftliche Folgen. Sie beseitigt einen wichtigen Anreiz für die Kreditvergabe für längerfristige Projekte, die die Wachstumsaussichten verbessern dürften. Sie begünstigt auch die Allokation von Kapital in Bargeld oder bargeldähnliche Anlageklassen, da deren Renditen in Verbindung mit einer potenziell geringeren Volatilität relativ attraktiv werden. Denn warum sollten Anleger ein langfristiges Risiko eingehen, wenn sie dieselbe oder sogar eine höhere, risikobereinigte Rendite mit Barmitteln und bargeldähnlichen Anlagen erzielen können? Zu erwähnen ist, dass eine Umkehrung der Zinskurve normalerweise nicht über Nacht zu einer Rezession führt. Eine wirtschaftliche Schwächephase hat sich in der Vergangenheit durchschnittlich innerhalb von rund 24 Monaten eingestellt.
Welche Auswirkungen hat eine Umkehrung der Zinskurve auf Risikoanlagen?
Um die Wertentwicklung von Risikoanlagen nach einer Umkehrung der Zinskurve zu beurteilen, haben wir uns Risiko- und Zinsdaten für US-Treasuries, US-Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating, US-Hochzinsunternehmen und US-Aktien in den Zeiträumen vor und nach den letzten drei Umkehrungen der Zinskurve, die den Rezessionen 1991, 2001 und 2007 vorausgingen, näher angesehen. Die Probe aufs Exempel liefert interessante Ergebnisse, die darauf hindeuten, was passieren könnte, wenn die Inversion vor dem Hintergrund der geldpolitischen Straffung der Fed weitergeht.
Dabei erscheinen zwei Beobachtungen im Zusammenhang mit der derzeitigen Sorge der Anleger über einen inversen Markt besonders relevant zu sein.
Erstens müssen Umkehrungen nicht unbedingt ein Blutbad für risikoreiche Anlagen wie Hochzinsanleihen und Aktien bedeuten. Hochverzinsliche Unternehmensanleihen beispielsweise haben in der Regel nach einer Inversion und vor Rezessionen keine katastrophalen Verluste erlitten. Hochzinsanleihen entwickelten sich nach der letzten Umkehrung relativ gut, während Aktien in zwei unserer drei Beobachtungen mindestens zwölf Monate lang weiter stiegen, bevor sie schließlich in der nachfolgenden Rezession unter Druck kamen.
Untere Untersuchungsergebnisse deuten darauf hin, dass zusätzliche Faktoren, die über eine bloße Umkehrung hinausgehen, die Risikoanlagen beeinflussen. So waren beispielsweise im Jahr 2000 die Kurs-Gewinn-Verhältnisse, angeführt vom Technologiesektor, wesentlich höher, als sich die Kurve damals umkehrte – das einzige derartige Ereignis, auf das eine Aktienbaisse folgte.
Auch wenn es schwierig ist, aus einer begrenzten Stichprobengröße aussagekräftige Schlüsse zu ziehen, deuten die Ergebnisse darauf hin, dass die Bewertungen vor einer Umkehrung ein wichtiger Faktor für die spätere Performance der Anlageklassen sein können.
Zweitens haben wir festgestellt: Qualitativ hochwertige Vermögenswerte wie US-Treasuries und US-Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating weisen nach einer Umkehrung tendenziell bessere risikobereinigte Renditen auf als vor der Umkehrung.
Fazit
Eine inverse Zinskurve signalisiert in der Regel das späte Stadium eines Konjunkturzyklus. Sie ist nicht ideal für den produktiven Fluss von Investitionskapital und ein anhaltendes, über dem Trend liegendes Wachstum. Doch bringt sie nicht zwangsläufig ernsthafte Probleme für die Finanzmärkte mit sich, zumindest nicht im Kontext eines anhaltenden Wirtschaftswachstums.
Es ist jedoch zu beobachten, dass risikoreichere Anlagen wie Hochzinsanleihen und Aktien nach einer Kurveninversion tendenziell niedrigere risikobereinigte Renditen erzielen als Investment-Grade-Kredite oder Staatsanleihen. Ein sorgfältiger Anlageprozesses – bei dem Fundamentaldaten, Bewertung, Marktstimmung und charttechnische Daten zu berücksichtigen sind – kann Anlegern dabei helfen, sich in verschiedenen Zinskurvenumgebungen zurechtzufinden und die Balance zwischen der Verringerung von Risiken und der Erzielung von guten risikobereinigten Renditen zu halten.
