Johannes Führ: „Bilanzen sind transparenter als Ratings“
Johannes Führ
Derzeit werden Staaten im Wochenrhythmus von Ratingagenturen in ihrer Bonität heruntergestuft. Gründe und Zeitpunkt sind oft nicht nachvollziehbar. Der Anleihenexperte Johannes Führ, Verwaltungsratsvorsitzender der Johannes Führ Asset Management GmbH, setzt deshalb verstärkt auf Unternehmensbilanzen. Diese liefern einen guten Einblick in die Qualität der Emittenten von Unternehmensanleihen und deren Aktien, so der Experte. In einem Interview, das Johannes Führ Asset Management DAS INVESTMENT.com freundlicherweise zur Verfügung gestellt hat, erklärt Führ seine Strategie.
Frage: Bonds werfen kaum noch Renditen ab, sind Aktien die einzige Möglichkeit, Kaufkraft für die Zukunft zu sichern?
Johannes Führ: Nein, Unternehmen leiden genauso unter einer politisch gewollten Inflation wie der einzelne Bürger auch. Nur eine stabilitätsorientierte Notenbankpolitik kann die Inflation mit hohen Zinsen wirksam bekämpfen. Damit kann man aber in dem bestehenden parlamentarischen Umfeld nicht rechnen. Von daher sollte man sich lieber fragen, wie und ob das nominale Kapital überhaupt gesichert und erhalten werden kann. Aktien mit ihrer hohen Volatilität sind bekanntermaßen kein Investment für jedermann. Von daher können sie auch nicht für jedermann eine Kaufkraftsicherung darstellen. Betrachten Sie beispielsweise die Entwicklung der „Volks-Aktie“ Deutsche Telekom von dem Jahr 2000 bis heute: Der Kurs fiel von 100 auf unter 10. Die 10-jährige Anleihe mit einem von Coupon von 8,125 Prozent der Deutschen Telekom, die im Mai nächsten Jahres zurückgezahlt wird, hat immerhin nominal das Geld des Anlegers in diesem Zeitraum verdoppelt. Zum Inflationsausgleich hat das nach Steuern zwar auch noch nicht gereicht, aber immerhin sieht das Ergebnis besser aus. Vielleicht ist es doch besser, zuerst den Kapitalerhalt anzustreben.
Frage: Die Schuldenkrise wird die Wirtschafts- und Finanzpolitik vieler Industriestaaten verändern. Wachstum um jeden Preis wird es dort nicht mehr geben. Sind die Perspektiven für Schwellenländeranleihen auf Jahre hinaus besser als für Anleihen von Industriestaaten?
Führ: Natürlich sind die Perspektiven für Anleihen von Schwellenländern, die zwar Wachstum, aber keine hohe Verschuldung haben, auf ersten Blick viel attraktiver als die Anleihen der hochverschuldeten Industriestaaten. Viele Schwellenländer weisen im Gegensatz zu den Industriestaaten einen positiven Bonitätstrend aus. Wenn man jedoch in Euro-denominierte Anleihen von Schwellenländern, die eine gute Bonität ausweisen, investiert, dann liegt die Rendite schon heute unterhalb der vieler Eurostaaten. Die Rendite von 5-jährigen Euro-Anleihen von Brasilien rentieren knapp über 2 Prozent. Wenn man auf der anderen Seite in Anleihen der Schwellenländer in lokaler Währung investiert, so muss man bedenken, dass man damit auch ein Währungs- und ein Steuerrisiko erworben hat. Währungsrisiken sind unkalkulierbar und können in ihrer Wirkung sehr beträchtlich sein. Mit zusätzlichen Steuerrisiken muss man dann rechnen, wenn Länder wie beispielsweise Brasilien die Nachfrage und den damit verbundenen Höhenflug ihrer eigenen Währung begrenzen wollen. Diese Risiken betreffen dann jedoch nicht nur die Höhe des Zinses, sondern sie bedrohen das eingesetzte Kapital.
Frage: Die Staatsverschuldung der USA hat den Rekordwert von 15 Billionen US-Dollar erreicht. Wie beurteilen Sie vor diesem Hintergrund die Bonität der USA und die Attraktivität von US-Staatsanleihen?
Führ: Wie auch die verschiedenen amerikanischen Ratinggesellschaften in letzter Zeit zum Ausdruck gebracht haben, weist die USA mit ihrer steigenden Staatsverschuldung einen klaren negativen Bonitätstrend aus. Tatsächlich ist die USA heute höher verschuldet als Italien. Der Unterschied besteht nur darin, dass Italien deshalb schon 7 Prozent zahlen muss, während die USA nur knapp 1 Prozent bieten muss. Sicherlich profitiert die USA immer noch von den Anlegern, die in der Vergangenheit dort immer einen funktionierenden liquiden Kapitalmarkt und ein entsprechendes kapitalfreundliches Umfeld vorgefunden haben. Während der eine oder andere genau aus diesen Gründen ein Engagement in Europa vermeiden will. Aber bei der Vertiefung der Frage nach den Schulden der europäischen Staaten oder der von Japan, wird jedoch zwangsläufig die Aufmerksamkeit der Anleger auch auf die Verschuldung der USA zunehmen. Die niedrigen Renditen der US-Staatsanleihen sind – wie in Japan auch – das Resultat einer aus dem Ruder gelaufenen Staatsverschuldung und den dazu gehörenden politischen Stützungskäufen durch die jeweilige Notenbank. Dass man den Begriff des Gelddruckens durch den angelsächsischen Begriff der „quantitativen Lockerung“ ersetzt hat, wird früher oder später für jedermann erkennbar. Die zu niedrigen Renditen bei den US-Staatsanleihen entsprechen nicht mehr den tatsächlichen Risiken, die zumindest aus heutiger Sicht zu - und nicht abnehmen.
Frage: Wie schätzen Sie die Bonitätsentwicklung von Nicht-Euro-Europastaaten ein?
Führ: Auch hier hängt die Bonität von der Staatsverschuldung des jeweiligen Eurostaates ab. Wenn man zum Beispiel Großbritannien betrachtet, so sinkt auch dort die Bonität zunehmend, und die Ausmaße sind teilweise noch viel verheerender als in manchen Euro-Staaten. Der einzige Unterschied zu den Eurostaaten hier ist, dass die Briten Herr ihrer eigenen Währung sind und so viel Pfunde drucken können, wie sie benötigen um ihre Zinsen zu zahlen, und das mit niemanden anderem diskutieren müssen. Das ist bei den Problemstaaten der Eurozone anders. Dass Norwegen mit seinen Ölüberschüssen diese Probleme nicht hat, führt jedoch nicht zwangsläufig zu der Empfehlung, sein Geld ausländischen Unternehmen zu leihen, die das Geld in norwegischer Krone aufnehmen müssen.
Frage: Wie beurteilen Sie die Bonität von Banken vor dem Hintergrund
der Staatsschuldenkrise?
Führ: Im Gegensatz zu der Finanzmarktkrise von 2008 liegt das Problem der Banken gegenwärtig nicht an dem hohen Anteil an spekulativen Anlagen durch die Investmentbanker, sondern an dem hohen Engagement in Anlagen, die vermeintlich sicher waren – auch in den Augen der Gesetzgeber. Unter anderem haben auch die Bestimmungen von Basel II ein Engagement in Euro-Staatsanleihen begünstigt, da Kreditinstitute dabei nur weniger Eigenkapital zur Unterlegung benötigten als bei anderen Ausleihungen. Drohende Abschreibungen auf Staatsanleihen gefährden nun die Eigenkapitalausstattung der Banken und führen somit zu einer drastischen Abnahme der Bonität. Mit der abnehmenden Bonität verteuert sich das Fremdkapital der Banken und die Möglichkeit, neues Eigenkapital aufnehmen zu können, wird immer schwieriger. Damit wird ein weiteres Problem sichtbar: Was passiert an den Zinsmärkten, wenn die Banken den Staaten kein Geld mehr leihen wollen oder das einfach nicht mehr können?
Frage: Besteht bei US-Staatsanleihen nicht ein ähnlich großes Bonitätsrisiko wie derzeit bei Finanzinstituten?
Führ: Es ist zwar ein gleich hohes Bonitätsrisiko, aber aus anderen Gründen. Eine Bank kann kein eigenes Geld drucken, um eine Pleite zu verhindern. Die USA kann es. Und sie kann sich so lange verschulden, wie Investoren gewillt sind ihr Geld zu geben. Das Beispiel Japan zeigt, dass es funktionieren kann. Und das seit über einem Jahrzehnt.
Frage: Sind Unternehmensanleihen von Nicht-Finanzinstituten der sichere Hafen im Anleihensegment?
Führ: Sichere Häfen gibt es nicht mehr. Alle Häfen sind von Sturm bedroht. Unternehmensanleihen haben jedoch den Vorteil, dass die finanzielle Lage der Emittenten häufig wesentlich transparenter ist, als dies bei Staaten und Banken der Fall ist. Dieses erleichtert eine genauere Einschätzung der Bonität. Da der Rentenmarkt ein Interbankenmarkt ist, haben aber auch Unternehmensanleihen unter steigenden Renditen zu leiden, da die Banken zunehmend risikoscheu werden. Die höheren Renditeaufschläge reflektieren aber nicht unbedingt den Bonitätstrend des Unternehmens. Von daher sollte man das auch als Chance sehen.
Frage: Welche Konsequenzen ziehen Sie angesichts der aktuellen Entwicklungen für Ihre Anlageentscheidungen?
Führ: Für uns gilt Kapitalerhalt immer als primäres Ziel unserer Anlageentscheidungen – das gilt natürlich erst Recht in Zeiten hoher Turbulenz an den Finanzmärkten. Daher achten wir vermehrt auf die Bonitätstrends und setzen auf das Johannes Führ Prinzip-Qualität, Liquidität und Diversifizierung. Gleichzeitig streben wir eine relativ kurze Laufzeitenstruktur an, um die Volatilität zu senken.
Frage: Bonds werfen kaum noch Renditen ab, sind Aktien die einzige Möglichkeit, Kaufkraft für die Zukunft zu sichern?
Johannes Führ: Nein, Unternehmen leiden genauso unter einer politisch gewollten Inflation wie der einzelne Bürger auch. Nur eine stabilitätsorientierte Notenbankpolitik kann die Inflation mit hohen Zinsen wirksam bekämpfen. Damit kann man aber in dem bestehenden parlamentarischen Umfeld nicht rechnen. Von daher sollte man sich lieber fragen, wie und ob das nominale Kapital überhaupt gesichert und erhalten werden kann. Aktien mit ihrer hohen Volatilität sind bekanntermaßen kein Investment für jedermann. Von daher können sie auch nicht für jedermann eine Kaufkraftsicherung darstellen. Betrachten Sie beispielsweise die Entwicklung der „Volks-Aktie“ Deutsche Telekom von dem Jahr 2000 bis heute: Der Kurs fiel von 100 auf unter 10. Die 10-jährige Anleihe mit einem von Coupon von 8,125 Prozent der Deutschen Telekom, die im Mai nächsten Jahres zurückgezahlt wird, hat immerhin nominal das Geld des Anlegers in diesem Zeitraum verdoppelt. Zum Inflationsausgleich hat das nach Steuern zwar auch noch nicht gereicht, aber immerhin sieht das Ergebnis besser aus. Vielleicht ist es doch besser, zuerst den Kapitalerhalt anzustreben.
Frage: Die Schuldenkrise wird die Wirtschafts- und Finanzpolitik vieler Industriestaaten verändern. Wachstum um jeden Preis wird es dort nicht mehr geben. Sind die Perspektiven für Schwellenländeranleihen auf Jahre hinaus besser als für Anleihen von Industriestaaten?
Führ: Natürlich sind die Perspektiven für Anleihen von Schwellenländern, die zwar Wachstum, aber keine hohe Verschuldung haben, auf ersten Blick viel attraktiver als die Anleihen der hochverschuldeten Industriestaaten. Viele Schwellenländer weisen im Gegensatz zu den Industriestaaten einen positiven Bonitätstrend aus. Wenn man jedoch in Euro-denominierte Anleihen von Schwellenländern, die eine gute Bonität ausweisen, investiert, dann liegt die Rendite schon heute unterhalb der vieler Eurostaaten. Die Rendite von 5-jährigen Euro-Anleihen von Brasilien rentieren knapp über 2 Prozent. Wenn man auf der anderen Seite in Anleihen der Schwellenländer in lokaler Währung investiert, so muss man bedenken, dass man damit auch ein Währungs- und ein Steuerrisiko erworben hat. Währungsrisiken sind unkalkulierbar und können in ihrer Wirkung sehr beträchtlich sein. Mit zusätzlichen Steuerrisiken muss man dann rechnen, wenn Länder wie beispielsweise Brasilien die Nachfrage und den damit verbundenen Höhenflug ihrer eigenen Währung begrenzen wollen. Diese Risiken betreffen dann jedoch nicht nur die Höhe des Zinses, sondern sie bedrohen das eingesetzte Kapital.
Frage: Die Staatsverschuldung der USA hat den Rekordwert von 15 Billionen US-Dollar erreicht. Wie beurteilen Sie vor diesem Hintergrund die Bonität der USA und die Attraktivität von US-Staatsanleihen?
Führ: Wie auch die verschiedenen amerikanischen Ratinggesellschaften in letzter Zeit zum Ausdruck gebracht haben, weist die USA mit ihrer steigenden Staatsverschuldung einen klaren negativen Bonitätstrend aus. Tatsächlich ist die USA heute höher verschuldet als Italien. Der Unterschied besteht nur darin, dass Italien deshalb schon 7 Prozent zahlen muss, während die USA nur knapp 1 Prozent bieten muss. Sicherlich profitiert die USA immer noch von den Anlegern, die in der Vergangenheit dort immer einen funktionierenden liquiden Kapitalmarkt und ein entsprechendes kapitalfreundliches Umfeld vorgefunden haben. Während der eine oder andere genau aus diesen Gründen ein Engagement in Europa vermeiden will. Aber bei der Vertiefung der Frage nach den Schulden der europäischen Staaten oder der von Japan, wird jedoch zwangsläufig die Aufmerksamkeit der Anleger auch auf die Verschuldung der USA zunehmen. Die niedrigen Renditen der US-Staatsanleihen sind – wie in Japan auch – das Resultat einer aus dem Ruder gelaufenen Staatsverschuldung und den dazu gehörenden politischen Stützungskäufen durch die jeweilige Notenbank. Dass man den Begriff des Gelddruckens durch den angelsächsischen Begriff der „quantitativen Lockerung“ ersetzt hat, wird früher oder später für jedermann erkennbar. Die zu niedrigen Renditen bei den US-Staatsanleihen entsprechen nicht mehr den tatsächlichen Risiken, die zumindest aus heutiger Sicht zu - und nicht abnehmen.
Frage: Wie schätzen Sie die Bonitätsentwicklung von Nicht-Euro-Europastaaten ein?
Führ: Auch hier hängt die Bonität von der Staatsverschuldung des jeweiligen Eurostaates ab. Wenn man zum Beispiel Großbritannien betrachtet, so sinkt auch dort die Bonität zunehmend, und die Ausmaße sind teilweise noch viel verheerender als in manchen Euro-Staaten. Der einzige Unterschied zu den Eurostaaten hier ist, dass die Briten Herr ihrer eigenen Währung sind und so viel Pfunde drucken können, wie sie benötigen um ihre Zinsen zu zahlen, und das mit niemanden anderem diskutieren müssen. Das ist bei den Problemstaaten der Eurozone anders. Dass Norwegen mit seinen Ölüberschüssen diese Probleme nicht hat, führt jedoch nicht zwangsläufig zu der Empfehlung, sein Geld ausländischen Unternehmen zu leihen, die das Geld in norwegischer Krone aufnehmen müssen.
Frage: Wie beurteilen Sie die Bonität von Banken vor dem Hintergrund
der Staatsschuldenkrise?
Führ: Im Gegensatz zu der Finanzmarktkrise von 2008 liegt das Problem der Banken gegenwärtig nicht an dem hohen Anteil an spekulativen Anlagen durch die Investmentbanker, sondern an dem hohen Engagement in Anlagen, die vermeintlich sicher waren – auch in den Augen der Gesetzgeber. Unter anderem haben auch die Bestimmungen von Basel II ein Engagement in Euro-Staatsanleihen begünstigt, da Kreditinstitute dabei nur weniger Eigenkapital zur Unterlegung benötigten als bei anderen Ausleihungen. Drohende Abschreibungen auf Staatsanleihen gefährden nun die Eigenkapitalausstattung der Banken und führen somit zu einer drastischen Abnahme der Bonität. Mit der abnehmenden Bonität verteuert sich das Fremdkapital der Banken und die Möglichkeit, neues Eigenkapital aufnehmen zu können, wird immer schwieriger. Damit wird ein weiteres Problem sichtbar: Was passiert an den Zinsmärkten, wenn die Banken den Staaten kein Geld mehr leihen wollen oder das einfach nicht mehr können?
Frage: Besteht bei US-Staatsanleihen nicht ein ähnlich großes Bonitätsrisiko wie derzeit bei Finanzinstituten?
Führ: Es ist zwar ein gleich hohes Bonitätsrisiko, aber aus anderen Gründen. Eine Bank kann kein eigenes Geld drucken, um eine Pleite zu verhindern. Die USA kann es. Und sie kann sich so lange verschulden, wie Investoren gewillt sind ihr Geld zu geben. Das Beispiel Japan zeigt, dass es funktionieren kann. Und das seit über einem Jahrzehnt.
Frage: Sind Unternehmensanleihen von Nicht-Finanzinstituten der sichere Hafen im Anleihensegment?
Führ: Sichere Häfen gibt es nicht mehr. Alle Häfen sind von Sturm bedroht. Unternehmensanleihen haben jedoch den Vorteil, dass die finanzielle Lage der Emittenten häufig wesentlich transparenter ist, als dies bei Staaten und Banken der Fall ist. Dieses erleichtert eine genauere Einschätzung der Bonität. Da der Rentenmarkt ein Interbankenmarkt ist, haben aber auch Unternehmensanleihen unter steigenden Renditen zu leiden, da die Banken zunehmend risikoscheu werden. Die höheren Renditeaufschläge reflektieren aber nicht unbedingt den Bonitätstrend des Unternehmens. Von daher sollte man das auch als Chance sehen.
Frage: Welche Konsequenzen ziehen Sie angesichts der aktuellen Entwicklungen für Ihre Anlageentscheidungen?
Führ: Für uns gilt Kapitalerhalt immer als primäres Ziel unserer Anlageentscheidungen – das gilt natürlich erst Recht in Zeiten hoher Turbulenz an den Finanzmärkten. Daher achten wir vermehrt auf die Bonitätstrends und setzen auf das Johannes Führ Prinzip-Qualität, Liquidität und Diversifizierung. Gleichzeitig streben wir eine relativ kurze Laufzeitenstruktur an, um die Volatilität zu senken.
