„Enhanced Income“: Wie Aberdeen mehr aus Cash macht

DAS INVESTMENT: Herr Helmes, wenn Sie morgens ins Büro kommen und auf Ihre Screens schauen – was ist der erste Datenpunkt, der Ihnen verrät, wie Ihr Tag wird?

Josef Helmes: Ich schaue mir die Terminmarkt-Futures an, im Aktienbereich zum Beispiel. Das gibt mir ein Gefühl fürs Risiko-Sentiment im Markt ganz früh am Morgen. Aktien sind häufig auch durchschlagend auf Unternehmensanleihen und wie sich die Spreads entwickeln. Ich schaue mir Zins-Futures an oder wie die Anleihenmärkte öffnen. Aktuell gibt es sehr viel Bewegung am Markt – eine starke Versteilerung der Zinsstrukturkurven, besonders am langen Ende – bei UK-Staatsanleihen, aber auch im Euro-Raum und den USA. Diese Datenpunkte schaue ich mir an und dann natürlich auch, was sich auf Unternehmensebene tut.

Sie managen den Short Dated Enhanced Income Fund. Das klingt fast nach einem Widerspruch – kurze Laufzeit und trotzdem mehr Ertrag. Ist das die Quadratur des Kreises im Anleihenmarkt?

Helmes: Es geht um die Beimischung von etwas höher rentierlichen Anleihen in einem Produkt, das trotzdem eine niedrige Duration hat – maximal zwei Jahre, aktuell liegt sie bei anderthalb Jahren. Eine niedrige Duration macht das Produkt weniger zinssensitiv und damit weniger anfällig für Schwankungen der Marktzinsen. Dann mischen wir gezielt Unternehmensanleihen bei, auch aus Schwellenländern. Das sind die Renditetreiber. Aber immer mit Blick auf eine hohe durchschnittliche Kreditqualität des Portfolios. Wir haben als Vorgabe in den Anlagerichtlinien ein Minimum-Rating von A-. Das ist eine sehr solide und hohe durchschnittliche Bonität für ein Anleihe-Portfolio.

Sie investieren aber auch in Triple-B-Anleihen, der untersten Investment-Grade-Stufe. Und sogar bis zu 20 Prozent High Yield sind erlaubt.

Helmes: Korrekt, wir können auch 20 Prozent High Yield beimischen, aber primär Doppel-B-geratete High-Yield-Anleihen – der qualitativ ganz obere High-Yield-Bereich. Auf Portfolioebene brauchen wir zudem das Durchschnitts-Rating von A-. Das begrenzt natürlich das Exposure, was wir im High-Yield-Bereich haben. Maximal können wir zudem nur 5 Prozent Single-B-geratete Anleihen beimischen. Das ist ebenfalls begrenzt. Dadurch sind wir ganz natürlich stärker gewichtet in höheren Ratingklassen wie Doppel-A, Single-A und Triple-B aus dem Investment-Grade-Bereich.

Sie positionieren das Produkt als Alternative zu klassischen Geldmarktanlagen. Wenn ich als Treasurer eines Dax-Konzerns zu Ihnen komme und sage: Mein Vorstand will null Risiko bei der Liquiditätsreserve – was antworten Sie dem?

Helmes: Wir bieten tägliche Liquidität. Das kommt dadurch, dass ein gewisser Anteil des Portfolios in liquiditätsnahen Instrumenten investiert werden muss. Mindestens 10 Prozent müssen stets in Cash oder in sehr kurzlaufenden Staatsanleihen investiert werden, die sehr liquide sind – denken Sie an kurzlaufende US-Staatsanleihen oder Bundesanleihen. Insgesamt müssen wir 15 Prozent des Portfolios im unterjährigen Laufzeiten-Bereich investiert haben, aktuell sind es über 30 Prozent. Und das gesamte Portfolio ist niedrig von der Duration her, nicht mehr als zwei Jahre. Das lässt sich sehr gut liquidieren, wenn Bedarf seitens des Kunden besteht.

Wie viel Mehrrendite rechtfertigt denn aus Ihrer Sicht den Schritt von einem regulierten Geldmarktfonds in eine Enhanced-Income-Strategie?

Helmes: Wir haben das Produkt vor zwei Jahren aufgelegt, im Sommer 2023. Seit Auflage hatten wir gemessen an der durchschnittlichen Portfolio-Rendite einen Mehrertrag gegenüber Cash in einer Bandbreite zwischen 70 und 150 Basispunkten. Aktuell bewegen wir uns am unteren Ende dieser Range, im Bereich 60 bis 70 Basispunkte. Das ist zugegebenermaßen nicht mehr so attraktiv wie vor zwei Jahren, als die Risikoprämie im Unternehmensanleihenbereich deutlich größer war. Aber es ist immer noch eine gewisse Mehrrendite bei einem Produkt, das eine durchschnittliche Kreditqualität von mindestens A- hat und eine sehr niedrige Duration und damit Zinssensitivität aufweist.

Blicken wir nach Frankreich. Die Schuldenquote nähert sich italienischen Verhältnissen. Wie gehen Sie mit französischen Anleihen um?

Helmes: Wir sind untergewichtet in Frankreich, weil wir sehen, dass das Land politisch instabil geworden ist. Deswegen haben wir keine französischen Staatsanleihen in diesem Mandat – vielmehr nur ein sehr selektives Exposure im Bankenbereich, wo das Pricing zum Teil ein gewisses höheres Länderrisiko widerspiegelt. Französische Unternehmensanleihen auf der Non-Financial-Ebene sind insgesamt sehr teuer, da sind wir eher untergewichtet.

Einige sprechen von einer Japanifizierung Europas, also niedrige Zinsen forever. Ist das nicht ein Widerspruch, wenn man Short-Duration-Strategien managt?

Helmes: Die Zinsen sind nicht mehr so niedrig, wie sie mal waren. Das muss man klar sagen. Sie sind zwar niedriger als im Dollar-Raum, aber wir haben immer noch deutlich höhere Zinsen als noch vor vier, fünf Jahren. Wir sehen gewisse Inflationstreiber: Die Arbeitsmärkte sind sehr eng, auch in Europa, es gibt Lohnsteigerungen. Durch den politischen Schwenk in Deutschland, dieses massive und schuldenfinanzierte Infrastrukturprogramm, bekommen wir einen konjunkturellen Impuls. Wir erwarten ab der zweiten Jahreshälfte 2026, dass sich das bemerkbar macht und wachstumsstimulierend wirkt. Das spricht auch dafür, dass bei der EZB nicht mehr sehr viele Zinssenkungen kommen und sie die weitere Entwicklung der Inflation im Euroraum zunächst einmal abwarten wird.

Es gibt passive Produkte wie den Xtrackers Overnight Swap ETF, die kosten 10 Basispunkte. Sie verlangen etwa das Dreifache. Rechtfertigt Ihr Ansatz wirklich diese Kostendifferenz?

Helmes: Wir generieren einen Mehrwert, den man auch in der absoluten Performance sieht – deutlich über einem klassischen Geldmarktprodukt. Natürlich muss man das Pricing von Alternativen im Auge behalten. Aber unser Mehrwert liegt darin, dass wir ein Produkt haben, das global investiert – nicht nur in US- oder Euro-Staatsanleihen als Index-Tracker, sondern gezielt auch in Industrie- sowie  Schwellenländer-Unternehmensanleihen. Es hat sich in der Vergangenheit gezeigt, das eine moderate Beimischung gerade von Schwellenländer-Anleihen aufgrund einer niedrigeren Korrelation zu Staatsanleihen und Corporates aus Industrieländern die risiko-adjustierte Wertentwicklung eines Anleihe-Portfolios verbessern kann.Wir nutzen gezielt solche Diversifikationseffekte. Passive Produkte sind meist sehr statisch und oft auf eine bestimmte regionale Nische beschränkt.

Was macht Aberdeen konkret anders als Blackrock, Amundi oder DWS?

Helmes: Wir investieren global und managen diese Segmente aktiv. Wir haben zum Beispiel unser High-Yield-Exposure reduziert, nachdem High Yield gut gelaufen ist. Passive Produkte können das nicht. Wir gehen in Märkte, die vielleicht nicht so gut von passiven Produkten abgedeckt sind – Schwellenländer-Unternehmensanleihen zum Beispiel. Und zudem sollte jeder Investor generell bedenken, dassdas Gewinn-Verlust-Profil von Unternehmensanleihen asymmetrisch ist. ETFs kaufen alles rein, denken Sie an Wirecard. Viele ETFs hatten Wirecard dabei, weil sie es einfach passiv abgebildet haben. Das ist problematisch. Wir haben sehr viel Expertise im Management von Unternehmensanleihen und einen sehr guten Track Record beim Vermeiden von Ausfällen und Rating-Migrationen, gerade auch beim Vermeiden von Fallen Angels.

Viele Unternehmens-Emittenten aus Schwellenländern sind Unternehmen im staatlichen Besitz. Wie gehen Sie damit um?

Helmes: Das muss man differenziert betrachten. Viele dieser Unternehmen sind im staatlichen Besitz von Ländern wie Saudi-Arabien oder Südkorea, die als Schwellenland klassifiziert werden, aber im Grunde von ihrer Bonität sehr stark sind.. Diese Unternehmen bieten einen gewissen Spread-Aufschlag und eine Möglichkeit, die Rendite zu erhöhen. Dann sehen wir auch im Schwellenländer-Bereich viele Unternehmen, die sehr solide aufgestellt und nicht im staatlichen Besitz sind und vielleicht ein Standalone-Rating im A-Bereich haben. Das Rating wird aber nach oben hin begrenzt durch das Länder-Rating des Landes, wo sie ihren Geschäftssitz haben. Der Markt spiegelt das nicht unbedingt im Pricing dieser Anleihen wider. Wir sehen den Credit von seinen Fundamentaldaten und seiner Wettbewerbsposition eher im A-Bereich, nur gehemmt durch das Staaten-Rating.

Letzte Frage: Welches Marktumfeld macht Ihnen als Portfoliomanager am meisten Spaß – Bullenmarkt, Bärenmarkt oder Seitwärtsmarkt?

Helmes: Ein Bullenmarkt ist natürlich schön, aber die Herausforderung kommt, wenn die Märkte schwankungsanfälliger werden. Wir sind zum Beispiel jetzt in einem Umfeld enger Spreads etwas vorsichtiger positioniert. Wir haben in vielen unserer Mandate die Kassenquote und die Quote an sehr sicheren Staatsanleihen hochgefahren. Denn es gibt gewisse Risiken etwa durch die Zölle. Und wir sehen eine Abschwächung der US-Konjunktur, der amerikanische Arbeitsmarkt kühlt sich merklich ab. Die Spreads sind auf einem anderen Niveau als noch vor anderthalb bis zwei Jahren. Das macht es anspruchsvoller, zumal die Marktvolatilität in den kommenden Quartalen anziehen dürfte. Da kommt es auf die Erfahrung des Managers an. Es ist ein interessantes Umfeld, in dem wir uns gerade aktuell bewegen, welches ein dynamisches Management unserer Mandate erfordert.

Über den Interviewten:

Josef Helmes ist Portfoliomanager im Euro-Investment-Grade-Team bei Aberdeen Investments. Er verantwortet unter anderem den Short Dated Enhanced Income Fund.